SK海力士ADR高溢價為何難持久？分析師揭關鍵

『MarketWatch』の報道によると、火曜日の終値時点でSK海力士（SK Hynix）（SKHY-US）のADRは193.92ドルで取引を終え、水曜日のソウル市場の終値と比較して約38%の溢價を記録した。この高水準の溢價は今後も維持されるだろうか？答えは「長くは続かない」との見方が強い。

韓国証券集保公社（KSD）が今月末までにADRと現地株式の双方向変換を正式に開始する予定であれば、この高溢價は急速に収束する可能性が高い。

もちろん、完全に零になるわけではない。米国投資家はドル建てで地元市場で取引できる資産を好む傾向があり、ETFなども同様の需要を持つ。しかし、ADRの空売りが可能になり、韓国株との相互変換が認められれば、大部分の溢價は套利取引によって解消される。

套利取引にはコストが伴う。取引の両側で手数料や取引コストが発生し、ADRの新規作成には変換費用もかかる。また、ADRを借りて空売りする場合の貸株料も必要だ。しかし、現在の38%という高溢價に比べれば、これらのコストは無視できるレベルだ。他の障壁がなければ、ヘッジファンドや自営取引部門が積極的に套利に参加するだろう。

韓国メディアによれば、韓国証券集保公社は7月29日からADRと現地株式の相互変換の申請を受け付けるとしている。偶然にも、この日はSK海力士が第2四半期決算を発表する日でもある。

水曜日、SK海力士のADRはすでに9%下落しており、市場での溢價が収束し始めている兆しが見える。注目すべきは、先週のADR上場当初は、韓国株に対してわずか約3%の溢價だったことだ。

また、SK海力士ADRのオプション取引が火曜日から開始された。投資家がコールオプションを購入して株価上昇を予想する場合、デリバティブ取引業者は現物株を買い入れてヘッジする必要があり、これが株価にさらなる影響を与える可能性がある。

もう一つの注目点は、韓国証券集保公社が最終的にどれだけのADRを変換可能とするかだ。モルガン・スタンレーのトレーディング部門の試算では、変換可能なADRはSK海力士の流通株式の約2.5%に相当する。変換可能な数量が厳しく制限されるほど、ADRの溢價は高止まりしやすい。

ADRの溢價は新興市場に対する投資マインドにも左右される。新興市場資産への関心が高まれば溢價は拡大し、資金が引き揚げれば縮小する傾向がある。

市場の流動性も重要な要素だ。ナスダックでの取引量が増え続ければ、投資家はADRを保有しやすくなる。火曜日の米国市場での取引高は約2.8億ドルだったが、水曜日の韓国市場では約85億ドルと、はるかに高い水準だった。この日、SK海力士の韓国株は終値で約9%上昇した。

ADRの溢價を収束させるもう一つの要因として、サムスン電子が将来ADRを導入する可能性がある。サムスンは韓国最大の時価総額企業であり、SK海力士とメモリチップ分野で直接競合している。

サムスンが米国投資家にメモリ半導体セクターへの投資機会を提供すれば、SK海力士はもはや唯一の選択肢ではなくなり、そのADRに対する需要が低下する可能性がある。

台湾積体電路製造（TSMC）の事例が参考になる。世界最大の半導体ファウンドリーであるTSMC（TSM-US）（2330-TW）のADRは、現在台湾株に対して約11%の溢價で取引されている。しかし、過去数十年でこの溢價は1〜2%の低水準から26%の高水準まで大きく変動してきた。

米国投資家がAI関連の設備投資サイクルに積極的に参加する中、TSMCの取引は徐々に米国市場にシフトしており、現在では米国市場の取引量が全体の約60%を占めている。

半導体投資市場には今後、さらに新たな競合が加わる見込みだ。中国のDRAMメーカー、長鑫記憶體（CXMT）は木曜日に上場を予定しており、評価額は約850億ドルとされている。グレーマーケットではそれ以上の評価が示されている。また、NANDフラッシュメモリメーカーの長江記憶體（YMTC）も上海で近々上場する予定で、市場では約440億ドルの評価額が伝えられている。