テクノロジー株の売り浴びせは終盤か？高盛分析「株価急落はファンダメンタル悪化ではない」

高盛は、米国株式市場のテクノロジー株が最近急落した原因は、企業の業績悪化ではなく、ポジションの集中とレバレッジの蓄積にあると指摘しています。高盛は、強制売却のプロセスが「終盤に近づいている」と分析していますが、短期的には反転のきっかけが不足しており、なおかつ評価水準は高く、市場構造上のリスクが残っていると警告しています。新たな市場の主導セクターが明確になるには、夏季の決算発表を経てからになるだろうと見ています。

米国のテクノロジー関連株は、ここにきて異例の「急落」が続いています。わずか17取引日の間に、テクノロジー、メディア、通信株を追跡するモメンタムファクター指数は高値から40％も下落し、記録的なスピードと深さでの調整となりました。この影響は半導体、ヘッジファンドから信用市場まで広がっています。

高盛の欧州・中東・アフリカ地域ヘッジファンド業務責任者であるマーク・ウィルソン氏は、今回の「過酷なローテーション」について分析し、今回の売りの規模とスピードは歴史的レベルにあると指摘しました。しかし、その主因は企業の収益や景気の悪化ではなく、市場における過剰なポジション集中とレバレッジの蓄積にあると強調しています。つまり、これは「構造的」な下落であり、「ファンダメンタル」な悪化ではないということです。

### 下落スピードが記録的、半導体・メモリが大打撃

モルガン・スタンレーのクオンツ・デリバティブ戦略チームによると、今回のモメンタムファクターは高値から安値まで17取引日で28％下落しました。

1999年以降の歴史データを比較すると、モメンタムファクターの調整中位数は22％、平均所要日数は33取引日です。今回の下落は、スピードと深さの両面で過去の水準を上回っており、2022年12月から2023年2月の29％下落に次ぐ、過去2番目の急落となっています。

特にテクノロジー株は深刻な打撃を受けました。テクノロジー、メディア、通信株に特化したモメンタムファクターは、ピークから40％下落し、モルガン・スタンレーのクオンツチームは、これは「テクノロジー・モメンタムファクター史上、最も速く、最も深い下落」と表現しています。

地域・業種別に見ると、韓国の総合株価指数KOSPIは高値から27％下落、米国のAI関連株は25％下落、世界のメモリチップ株は36％下落、欧州の半導体株は23％下落しました。

このうち、メモリ関連株は全体の下落幅の約3分の2を占めており、AI関連の恩恵株も高値から約24％下落しています。

### 表面は平静、内部は激動：ボラティリティ構造に異変

株価の下落はこの混乱の表層にすぎず、市場内部のリスク構造にも異例の変化が起きています。

高盛のボラティリティ取引チームのデータによると、同社が作成する高ベータモメンタムポートフォリオのボラティリティは、現在、S&P500指数の約10倍となっています。

過去20年間のデータを見ると、これに匹敵する状況は、2020年11月の新型コロナウイルスの衝撃時のみでした。

さらに、個別銘柄のボラティリティと大盤指数のボラティリティの乖離も、歴史的極値まで拡大しています。高盛の統計によると、S&P500構成銘柄の3か月間の平均インプライド相関は今週0.14まで低下し、過去最低を記録しました。これにより、S&P500指数のボラティリティは低位で推移しています。

しかし一方で、個別銘柄の平均インプライドボラティリティは40％に達しており、指数のインプライドボラティリティの2.8倍となっており、これも記録的な水準です。

### レバレッジ解消はまだ終わっておらず、韓国個人投資家が直撃

モメンタムファクターは歴史的な大暴落を経たにもかかわらず、ヘッジファンドのポジションは長期的には依然として高水準にあります。

モルガン・チェースのデータによると、現在のポジション集中度と下落幅の組み合わせは、モメンタムファクターが市場における主要なリスク要因の一つと見なされていることを示しています。

高盛が作成する高ベータモメンタムファクター指数は、6月の高値から33％下落しており、年初来の上昇幅も一時60％まで達したものの、現在は12％にまで縮小しています。

ウィルソン氏は特に、韓国市場のレバレッジ解消の兆候が今回の売りの縮図であると指摘しました。報道によると、今週、韓国では30人に1人の成人が株式信用取引口座で強制ロスカットを受けたとのことです。これは、レバレッジ解消が相当な深さまで進行していることを示しています。

### 銀行の好決算、TSMCの上方修正にもかかわらず株価は下落

奇妙なことに、このモメンタム崩壊は、企業のファンダメンタルとマクロデータが全体的に良好な状況下で発生しています。

ウィルソン氏は、米国の主要銀行が今週発表した決算が、経済状況に対して「明確なポジティブ信号」を示していると指摘しています。

- 企業向け融資の年間成長率は17％に達し、過去最高を記録。成長はすべての産業に広がっている。 - 消費者支出の追跡データは中程度の成長率を示しており、クレジットカード消費は前年比6％増加。 - 投資銀行関連業務の合計成長率は40％以上。 - 大手銀行の有形株主資本利益率（ROTCE）は19％に達し、金融危機後最高を記録。

テクノロジー分野の資本支出も好材料が相次いでいます。台湾積体電路製造（TSMC、2330-TW）は、2026年の売上高成長率見通しを40％以上に上方修正しました。これは1500億ドルを超える売上高ベースでの上方修正です。ASML（ASML-US）の決算も、市場が今後1～3年間で同社のEPS（一株当たり利益）を15～30％上方修正する可能性があると予想させています。

しかし、これらの企業が決算を発表した後、株価はむしろ下落しました。これは典型的な「材料出尽くし」の動きです。

一方、IBM（IBM-US）は大型契約の納期遅延やコンサルティング業務の不振により、20年以上ぶりの単日最大下落率を記録しました。

ウィルソン氏は、今回の売りは「ファンダメンタルから明確な説明が難しい」と認めつつ、その根源はポジションの集中、過剰なレバレッジ、資金の集中度の高さといった構造的問題にあると述べています。

### ローテーションは終盤か、だが夏場には反転のきっかけ不足

ウィルソン氏は、モメンタムファクターのレバレッジ解消と強制売却のプロセスは「終盤に近づいている」と判断しています。しかし、短期的には状況を一気に逆転させるような反転のきっかけが不足しており、特に取引が閑散となる夏場に入っている点も懸念材料だと指摘しています。

また、企業が効率性と商業化の実現能力を高め続ける中で、新たなリーディングセクターが登場し、業種ローテーションが進み、市場の広がりが広がる可能性があると指摘しています。ダウ運輸指数が今週再び最高値を更新したことは、そのシグナルの一つです。

ただし、ウィルソン氏は警告も発しています。市場が第2四半期決算を消化し、夏本番を迎えるにつれて、「2階微分」つまり成長率の鈍化が市場の注目を集めるようになると指摘しています。また、現在の評価指標を見ると、テクノロジー株の評価水準は依然として高水準にあります。

さらに、伝統的な資産クラス間、および資産内部の相関関係も異例の分断が起きています。例えば、金と原油の3か月間の相関は、35年ぶりの極端な逆相関水準まで低下しており、リスク管理やポートフォリオ構築の難易度がさらに高まっています。