「良い知らせが悪い知らせ」再び？花旗指数が警戒信号：米国株は平均3週間で下落、3か月で回復

『智通財經』によると、米国経済は予想を上回る強さを見せている――労働市場が堅調で、小売売上高も安定、地域製造業も回復傾向にある。しかし、米国株投資家にとっては、こうした「良い知らせ」が徐々に現実の「悪い知らせ」になりつつある。

Leuthold Groupの最新研究は、気になる市場の規則性を明らかにした。花旗米国経済意外指数が40という重要なしきい値を超えると、S&P 500指数はその後3週間以内にマイナスリターンを記録し、平均で3か月かけて損失を回復するというのだ。現在、この指数は50.3まで上昇しており、「良い知らせが悪い知らせ」という魔のサイクルが再びウォール街を覆い始めている。

花旗グループが2003年に経済意外指数を導入して以来、Leuthold Groupが追跡したデータによると、『メインストリート経済』の指標が40以上になったケースは28回あり、そのすべてでS&P 500はその後21営業日でマイナスリターンを記録した。それぞれのケースで、市場は平均約3か月かけて下落分を回復している。

Leutholdのマルチアセット戦略責任者であるChun Wang氏は、「確かにこうした市場の動きの変化に気づいています。特にここ2～3か月、良い材料が出るたびに株価が弱含みになる傾向があります」と述べた。彼は、この「良い知らせが悪い知らせ」という状況が、複数の要因が重なって生じていると考えている。

今年に入ってから、花旗経済意外指数は一貫してプラス圏で推移しており、最近の原油価格の下落によりさらに押し上げられた。6月には指数が一時63を超えて、2023年以来の最高水準に達した。これは、米国経済データが市場予想を上回る度合いが近年まれな水準に達していることを意味している。

この研究は、投資家のマインドを読み解く手がかりも提供している。市場は、経済データがインフレを押し上げてFRBがより強硬な政策を取るほど強すぎず、かといって経済成長を阻害するほど弱くもない「ちょうどよい」状態を望んでいるため、常に両者の間でバランスを探っているのだ。

イラン戦争：歴史的パターンを崩す「追加の攪乱要因」

Wang氏は特に、今回の「良い知らせが悪い知らせ」現象において、最も注目すべき変数がイラン戦争だと指摘した。米伊間の軍事衝突という「追加の攪乱要因」は、現時点で歴史的パターンから最も逸脱している出来事であり、原油価格や損益分岐インフレ率に顕著な影響を与えている。

原油価格の上昇自体が、ある種の政策的圧力となる。Leutholdのチーフ投資戦略家であるJim Paulsen氏は以前、花旗経済意外指数と『原油価格上昇・10年国債利回り上昇・ドル高』を測る政策的圧力指数との間に、0.7という高い負の相関があることを発見している。そして、政策的圧力指数は、経済意外指数を約3か月先行する傾向がある。

これはつまり、現在の強さを示す経済データは、3か月前に原油価格が上昇し、政策的圧力が蓄積された結果として現れた遅れ効果である可能性を意味している。

論理1：経済過熱がインフレと利上げ懸念を引き起こす

強すぎる経済データは、両刃の剣である。Explosive Optionsの創業者兼チーフストラテジストであるBob Lang氏は、「金融政策は来週や秋に転換する可能性があり、政府がインフレ対策でより積極的な姿勢を取ることを反映するだろう」と述べている。

市場は、経済データが予想以上に好調が続けば、FRBがインフレ率を2％の目標に抑えるのがさらに難しくなることを懸念している。

6月のCPIとPPIはいずれも予想を下回り、一時的に利上げ観測を和らげたが、FRB当局者の発言は依然として慎重だ。会長のKevin Warsh氏は、「CPIが一回低く出たからといって『任務完了』とは言えない」と述べ、理事のChristopher Waller氏は「コアインフレが再び上昇すれば、FRBは近いうちにさらなる金融引き締めが必要になるかもしれない」と警告した。

米国銀行のエコノミストは依然として、FRBが9月、10月、12月の会議でそれぞれ利上げを行うと予想している。

論理2：株価はすでに最良シナリオを織り込み済み

Mahoney Asset ManagementのCEOであるKen Mahoney氏は、3月下旬以降、株式市場が17％上昇しており、現在の株価はすでに市場の最も楽観的な期待を十分に反映している可能性があると指摘した。

彼は、「最良のシナリオはすでに株価に織り込まれており、堅調な経済指標が今や株式市場に逆にプレッシャーをかける可能性がある。市場がニュースを解釈する方法に、こうした非対称的な変化が起きている」と述べた。

評価面でのプレッシャーは特に顕著だ。2026年7月14日時点で、S&P 500のTTMベースのPERは28.35倍で、過去10年間の79.12％分位に位置している。S&P 500企業の利益率が2019年水準に回帰すると仮定すれば、現在の予想PERは約27倍となり、2000年3月のネットバブル期の約26.5倍をすでに上回っている。

さらに、S&P 500のシラーPER（Shiller P/E）はすでに42倍を超え、長期平均（17.4倍）の約2.4倍に達している。

論理3：テクノロジー株のローテーションとポジション調整の影響

ウェルズ・ファーゴ投資研究所のグローバル株式・実物資産責任者であるSameer Samana氏は、S&P 500の最近の弱含みは、テクノロジー株やAI関連株の継続的なローテーションの影響が大きいと考えている。

花旗のストラテジストDavid Chew氏のチームは、最近のAI・テクノロジー株の売却が市場全体のリスクオフ操作を引き起こし、米国大型株への資金流入が明確に弱気的になっていると指摘している。S&P 500のポジション調整は主にロングの決済が中心だが、ナスダック指数はロング決済と新規ショートポジションの構築が同時進行している状況だ。

花旗は警告する。米国株式のポジション解消はまだ終わっておらず、ナスダック100のロングポジションは現在全面的に含み損状態にあり、全体の保有ポジションも依然として高水準にあるため、今後さらに決済圧力に直面する可能性があると。

「良い知らせが悪い知らせ」という市場環境に直面して、Wang氏は投資家に対し「特に慎重であるべきだ」と助言している。

彼は、「常に考えているのは、株式市場自体が現在の経済の一部であり、財産効果の影響で、むしろ経済最大のリスク要因になる可能性があるということです。資産配分においては、リスク資産に対してより中立的な姿勢を取るべきです」と述べた。

彼は付け加えて、「短期的には『それほど悪くない』状況ですが、現在の市場環境を考慮すれば、今後も『特に慎重』である必要がある」と強調した。

ただし、すべての市場関係者が悲観的というわけではない。

HSBCのストラテジストは以前、市場のマインドが過熱し、財政刺激の効果が弱まり、米国の中間選挙による不確実性が株価の調整を引き起こす可能性があると警告した。しかし彼らは、現在の市場のポジションやマインド指標が、2021年の経済再開相場の水準に近づいているとも指摘している。

投資家にとって、現在の市場環境は根本的な問いを投げかけている。経済データが強ければ強いほど市場が脆弱になるとき、伝統的な「経済成長は株式市場に好影響を与える」という論理は、変わりつつあるのだろうか？

花旗経済意外指数が50.3という高水準から下がるまでは、米国株は依然として「良い知らせが悪い知らせ」という魔のサイクルに覆われ続ける可能性がある。