アメリカIPO熱潮がネット泡沫を再現か？高盛「泡沫警報はまだ発令されていない」

約4年間沈黙していたアメリカの新規株式公開（IPO）市場は、今年明らかに回復の兆しを見せている。高盛証券の最新試算によると、2026年のアメリカIPO市場の資金調達総額は2250億ドルに達する可能性があり、歴史的新高を記録し、2021年の記録のほぼ2倍の規模に達する見込みだ。この熱狂は市場に議論を呼び、資本市場は正常化に向かっているのか、それとも1999年のネット泡沫期や2021年の狂乱期を再現しているのかという声が上がっている。

高盛は最新の『Top of Mind』レポートで、重要な観察結果を提示している。資金調達額だけを見れば、アメリカのIPO市場は確かに前例のない繁栄期に入っているが、取引件数、上場企業の評価額、収益の質、市場全体の需給を総合的に考慮すると、現段階では真の「IPOブーム」とは言えないとしている。

高盛アメリカ首席株式ストラテジストのベン・スナイダー氏は、今年に入ってアメリカのIPO資金調達額はすでに1250億ドルを突破し、2021年の約1200億ドルの年間記録を上回ったと指摘。2500万ドル以上の案件を含めれば、年間の資金調達額は2250億ドルに達する見込みだと述べている。

しかし、件数ベースでは、今年に入ってアメリカで完了したIPOは約53～60件で、前年比50％以上増加し、2021年以来で最も強力なスタートを切っているが、過去25年間の年間約100件の中間値には依然として遠く及ばず、2021年の250社以上、1999年のネット泡沫期の約400件と比べても大きく下回っている。

言い換えれば、今年のIPO市場で最も顕著な特徴は「一斉に上場しようとするブーム」ではなく、少数の超大型取引が全体の資金調達額を大きく押し上げていることだ。

三つの力が復活を後押し：金利上昇の終焉、PE基金のポジション解消、AIブーム

分析によると、このIPO復活の背景には、三つの交差する力がある。

第一に、マクロ経済環境の改善がある。2022年に連邦準備制度（Fed）が急激な利上げを実施したことで、成長株の評価額が大きく下落した。特にキャッシュフローの回収が遅く、収益化が後になるテック企業は、IPO候補の多くを占めていたため、大きな打撃を受けた。

その後、利上げサイクルが終了し、米国株式市場の評価額が回復し、企業の収益も継続的に成長しているため、多くのプライベート企業が過去の評価額の高値に再び近づき、上場による資金調達の実現可能性が高まっている。

第二の推進力はプライベートエクイティ（PE）業界からのものだ。数年にわたり出口が塞がれてきたことで、PEファンドは投資家への資金返還の圧力が高まっており、世界のPEファンドが保有する未実現投資ポートフォリオの価値は、4兆ドルという歴史的高値に達している。公開市場が再び開かれたことで、長年積み上がった成熟案件が上場に向けて加速している。

第三はAIブームそのものだ。AIブームはある意味で資本支出のブームであり、データセンター、半導体、電力、計算インフラに巨額の資金が必要とされるため、少数のプロジェクトの資金調達額が従来のIPOを大きく上回っている。

スナイダー氏は、AI関連の話題を除いたとしても、2026年は2021年以来で最も活発なIPO年になるだろうと予測する一方で、AI関連の大型取引がなければ、資金調達総額は明らかに縮小し、投資家はこのブームを市場の正常化と捉えやすくなるだろうと指摘している。

泡沫警報はまだ鳴っていない

しかし、従来の泡沫指標をいくつか見ると、高盛は過去のIPO泡沫の警報はまだ発令されていないと判断している。

評価額の面では、最近のアメリカIPO企業の「企業価値／売上高」比率の中央値は約5倍で、30年間の中央値4倍を上回っているが、1999年の9倍、2021年の7倍、2020年の11倍と比べると明らかに低い。

収益の質についても、過去の泡沫期よりも優れている。2025年に上場した企業の43％が上場後の第1四半期で黒字化しており、1999年の28％、2021年の24％を大きく上回っており、今回のIPOブームは収入がなく、資金を燃やし続ける若い企業によって主導されているわけではないことが示されている。

上場初日の株価パフォーマンスも比較的抑制されている。通常、アメリカのIPOは公募価格から初日終値まで15～20％上昇するが、1999年のネット泡沫期には初日で倍増することも珍しくなかった。

しかし、現在は少数の事例を除き、このような極端な急騰は頻繁に見られず、投機的な熱狂はまだ全面的に暴走していないことを示している。

ただし、誰もがこれほど楽観的というわけではない。アカディアン・アセットマネジメントのポートフォリオマネージャー、オーウェン・ラモン氏はより慎重な見方を示しており、株式発行のブームを市場泡沫を判断する「4騎士」の一つと位置づけている。企業は自社株が高値にあると判断したときに新株発行を行う傾向があるためだ。

ラモン氏は、発行ブームがさらに多くの企業に広がり、AIのような特定の業種に集中する場合、その市場または業種が過大評価されている可能性があると指摘している。

しかし、彼は発行ブームの活発化が直ちに市場の天井を意味するわけではないとも強調している。1990年代のアメリカIPOブームや日本の資産泡沫は数年間続き、発行ブームはむしろ泡沫の「始まり」を示すものであり、「終わり」を意味するものではないと述べている。

フロリダ大学のIPO研究の専門家、ジェイ・リッター氏は、発行量の高さは将来の低い市場リターンと歴史的に関連していると指摘するが、この指標の市場動向予測の正確率は約52％にとどまり、コイン投げとほとんど変わらないため、単独では米国株式市場が天井に達したかどうかを判断するには不十分だと述べている。

供給は消化できるか？真の試練は2027年に

分析によると、「泡沫化しているか」よりも現実的な問題は、市場が継続的に増加する新株の供給を消化できるかどうかだ。

高盛は、2026年のアメリカ企業の株式発行総額（IPO、その後の増資、転換社債、SPACを含む）は約7000億ドルに達すると予測しているが、これはルッセル3000指数の時価総額の約1％に相当し、2015～2019年の平均水準と同等で、2021年の約1.5％、ネット泡沫期の約2％よりも低い。

需要面も強力な支えがある。今年第1四半期のS&P500企業の自社株買いは前年比4％増加し、戦略的M&Aの発表額は倍増した。ネット泡沫期にはアメリカの家計は株式の純売り手だったが、近年はETF、共同基金、個人投資家を通じて純買い手に転じており、外国投資家の米国株保有比率も1995年の6％から現在の18％に上昇している。

クラウド大手がAIの資本支出に対応するため自社株買いを減速させているものの、アメリカ企業全体では依然として自社株を買い戻し続けている。

今年に入って企業が発表した自社株買いの承認総額は、すでに9600億ドルの歴史的新高に達しており、そのうちNVIDIA（NVDA-US）単独で最近800億ドルの承認を追加している。

高盛は、2026年のアメリカ企業の総自社株買い規模が約1.3兆ドルに達し、大部分の株式調達と一部のストックオプション解禁による新規供給を吸収できると予測している。

ただし、高盛は真の試練は2027年に現れるだろうと警告している。IPO上場時には通常、一部の株式のみが自由に取引可能であり、創業者、従業員、VC／PEが保有する大多数の株式はロックアップ期間（通常6か月）の制限を受けている。

2026年の大型IPOのロックアップ株が2027年に順次解禁されるにつれ、市場の流動株数が大幅に増加する可能性があり、これが市場の耐久力を真正面から試す重要な瞬間となるだろう。

ただし、ロックアップ期間の終了がすべての株主が直ちに売却するわけではないこと、またIPO市場自体が自己調整機能を持っているため、新株のパフォーマンスが持続的に悪化すれば、その後の上場計画は自然に延期または中止され、供給圧力も収束すると考えられる。

AIブームは株式市場から債券市場へ

資本供給の圧力は株式市場にとどまらない。高盛は、マイクロソフト（MSFT-US）、Alphabet（GOOGL-US）、アマゾン（AMZN-US）、Meta（META-US）、オラクル（ORCL-US）の五大クラウド大手が、2025～2030年度会計期間にAI関連の資本支出を合計5.8兆ドルに達させると予測している。

7月18日時点で、グローバルの投資適格債券市場におけるAI関連の資金調達は4110億ドルを超え、レバレッジドファイナンス市場の発行額も770億ドルを超えている。一部の市場では、AI関連債務が今年の発行総額の15％以上を占めている。

五大クラウド大手は今年に入ってすでに1940億ドルの投資適格債券を発行しており、昨年通年の1080億ドルを大きく上回っている。そのうち約3分の1はユーロ、英ポンド、スイスフラン、カナダドル、日本円などの非ドル市場で発行されている。また、今年の米ドル建て投資適格債券の供給に占めるテクノロジー業界の割合も、20％という歴史的新高に達している。

高盛は試算する。五大クラウド企業のレバレッジ水準をアメリカで最も