中国の外資創投時代は終焉か？字節跳動を的中させたSIGが中国チームを解散

かつて字節跳動を無名のスタートアップから6000億ドルの評価額を持つ巨大企業へと育て上げたベンチャーキャピタル「海納アジア創投基金（SIG）」が、中国市場からの全面撤退を進めている。

海外メディア『The Information』の報道によると、SIGは中国におけるベンチャーキャピタルチームを段階的に解散しており、中心人物の龔挺氏も退社して独立起業する予定だ。これは、中国で約20年間にわたり活動し、創投史上で最も驚異的なリターンを記録した機関が、その幕を下ろすことを意味している。

SIGと張一鳴氏の関係は2007年にさかのぼる。当時、SIGの取締役総経理である王瓊氏は、クシュウ・ネットに投資家代表として派遣されていた。当時24歳の張一鳴氏は、同社の技術委員会主席を務めていた。王瓊氏はその後5年間にわたり、寡黙でひたむきにコードを書くこの若者に注目し、大きなことを成し遂げる素質を持っていると確信するようになった。

転機は2012年の旧正月に訪れた。29歳の張一鳴氏は、北京のカフェでナプキンに製品の構想をスケッチし、王瓊氏に「推薦アルゴリズムで従来の情報配信モデルを覆す」という構想を説明した。これがのちの「今日頭条」の原型となる。

当時、搜狐（SOHU-US）、網易（09999-HK）、騰訊（00700-HK）といった大手ポータルサイトが情報市場を支配しており、業界全体が市場はすでに飽和していると考えていた。張一鳴氏は知名度もなければ、完成品や運営データも持たず、ほとんどの投資家は「アルゴリズムが大手ポータルを打ち負かせるのか」と疑念を抱いていた。

しかし王瓊氏はわずか10分で出資を決定し、アングルラウンドとシリーズAの投資を同時に実行した。2012年3月、字節跳動が正式に設立され、SIGは8万ドルを出資し、同社唯一の機関投資者となった。

字節跳動の創業期は順調ではなかった。王瓊氏は張一鳴氏を連れて20以上の投資機関を訪れたが、すべて断られた。年末には市場全体の資金調達が tighten し、同社は資金繰りの危機に直面した。

そのような中で、SIGは再び支援を決定。100万ドルのシリーズA+ラウンドを実施し、さらに100万ドルのブリッジローンを提供した。合計で約600万ドルを投入し、最も困難な時期に唯一の資金源となった。

その後、事業は加速的に成長した。2013年には王瓊氏の紹介でロシアのDSTからシリーズB投資を獲得。2014年にはセコイア・キャピタルなどが参画し、「今日頭条」のユーザー数は1億人を突破した。2016年に抖音（ドウイン）がリリースされ、2017年には海外版TikTokが登場。2018年には抖音の国内日間アクティブユーザー数が1.5億人を突破した。

わずか13年間で、字節跳動の評価額は900万ドルから約6000億ドルまで急上昇した。

SIGはピーク時に約15%の株式を保有しており、600万ドルの出資が15000倍のリターンとなり、世界のベンチャーキャピタル史上に残る記録を達成した。この成功により、関係者であるJeff Yass氏の資産は590億ドルを超え、アメリカ・ペンシルベニア州の首富となった。

しかし、この伝説を築いた機関が、今や「次の字節跳動」を探すことをやめようとしている。過去20年間、外資系VCは中国市場で一定のパターンを確立していた。海外で資金を調達し、高成長企業に注目。複数回の資金調達を支援し、最終的に海外上場でリターンを実現するというモデルだ。

しかし、このモデルはもはや成立しなくなっている。IT Juziの統計によると、2021年中国の一級市場では871件のドル基金による投資があり、市場全体の9.6%を占めていた。しかし2025年には225件にまで減少し、シェアも2.5%に低下した。

投資金額ベースでは、2021年の5329億元人民幣から2025年には827億元人民幣にまで縮小。5年間で84%以上減少し、市場シェアも35.9%から10.1%に急落した。

外資の退潮と並行して、中国の国有資本が本格的に参入している。2025年には国資機関の市場浸透率が44.55%に達し、運用するファンド規模は全体の64.5%を占める。有限責任出資者（LP）を通じた間接的な資金を含めれば、国家資本の出所は市場の資金総量の約9割を占めている。

市場では一般的に40%を分水嶺と見なしており、国資のシェアがこれを超えると、その役割は「重要な参加者」から「主導的勢力」へと変わる。中国のベンチャーキャピタル市場は、正式に国有資本主導の新時代に入ったと言える。

専門家は、SIGの撤退が逆転困難な3つの構造的傾向を反映していると指摘する。

第一に、中国のネットユーザーの浸透率が飽和し、成長余地が限界に達した。外資VCが得意としてきた「成長投資」の手法が通用しなくなっている。

第二に、企業の上場による出口戦略が大幅に制限されている。2025年にはM&Aが出口の約8割を占め、米国上場の道は事実上閉ざされている。

第三に、資金調達面でも枯渇が進んでいる。海外のLPのリスク許容度が低下し、AIや半導体といったセンシティブな分野への投資制限が強化される中、海外資金は中国テーマのファンドへの出資を避けている。

実際、SIGは孤立した存在ではない。セコイア・キャピタルは2023年にグローバル事業を分割し、パナテック、KKR、カーライル・グループ、タイガーグローバルなども中国での事業規模を縮小している。

外資系VCは集団的に中国市場から距離を置きつつあり、過去20年間の外資主導の中国ベンチャーキャピタル産業の旧体制は、完全に終焉を迎えたと言える。

SIGがなぜ字節跳動を的中できたのか。業界では、主流とは異なる投資哲学が鍵だったとされる。

多くのVCが業界（セクター）やデータに注目する中、王瓊氏の核心的な判断基準は「まず人を見て、次に事業を見る」ことだった。業界は変化し、ビジネスモデルも陳腐化するが、本当に信頼できる人材だけが景気の循環を乗り越えられるという信念だ。

5年間かけて人物を観察し、10分で出資を決定し、2年間にわたり資金を提供し、10年間にわたり長期的に支援する。このようなスタイルは、浮ついたVC業界において「次元の違う」競争優位だった。

また、SIGが逆境の中で驚異的なリターンを達成できたもう一つの要因は、資金が自己資本である点にある。外部のLPの業績圧力に左右されず、極めて自由な意思決定が可能だった。そのため、この万倍の神話が生まれたのである。

しかし、この手法が再現困難なのは、伝説的な人物識別能力が必要なだけでなく、外資が長期保有し、企業の成長を見守り、最終的に海外で上場してリターンを得られる時代背景があったからだ。

だが、そのような時代は、もう二度と戻らないようだ。