野村が7兆円評価！A株科创板最大IPOの長鑫科技、初日で時価総額3.31兆円に達し首位に躍り出る

中国の国産DRAM大手・長鑫科技（688825-CN）が本日（27日）正式にA株科创板に上場した。発行価格は1株8.66元（人民元、以下同）で、上場初日は471.59％高の49.5元で高値スタートし、時価総額は3.31兆元に達した。これにより、工商銀行を抜いてA株市場で最も時価総額の高い企業となった。

中国初、世界第4位のメモリメーカーとして注目を集める長鑫科技の科创板上場は、市場の関心を強く引いた。同社の発行価格は1株8.66元で、調達総額は579.19億元となり、科创板のIPOで最高の資金調達額を記録した。全株式の平均初値騰落率が278.01％の場合、1単元あたりの利益は約1.2万元。科创板の新規上場株平均騰落率466.67％を前提とすると、1単元あたりの利益は約2.02万元となる。

長鑫科技の当初発行株式数は66.88億株だったが、戦略的割当の戻しや機関投資家・一般投資家間の調整を経て、中金公司の15％のオーバーアロットメント権を行使した結果、最終的な発行規模は76.91億株に拡大した。うち、一般投資家向けの最終発行株数は38.51億株で、有効申込件数は942.88万件、当選率は0.47％と科创板史上最高を記録した。機関投資家向け（網下）発行は21.73億株で、公募ファンドなどのA類機関が91％を取得した。戦略的割当は16.67億株に縮小され、全国社会保障基金理事会が36のファンドを通じて8.66億株（戦略的割当の51.95％）を取得した。保険資金、サプライチェーン企業（拓荊、通富微電、中微など）、主幹事の自己投資、従業員資産管理プランがそれに続いた。ロックアップ期間は12～36か月と異なる。

DeepSeek創業者の梁文鋒氏が率いる幻方量化と九章資産は合計2024.97万株を取得し、寧泉資産の楊東氏も機関投資家向け割当に参加した。

上場初日の取引可能株式は約45.03億株で、当初発行株式の67.33％に相当し、時価で約390億元。60％の回転率を前提にすると、時価総額が3兆元を超える場合、1日の出来高は1200億元を超える可能性があり、A株個別銘柄の単日取引高記録を更新する見込みだ。

市場は長鑫の初日騰落率が高くなることを予想していたが、7月以降のハイテク株の調整と投資マインドの冷え込みにより、投機的なプレミアムは抑制される可能性がある。機関のシミュレーションによると、時価総額2兆元では1単元あたりの利益は1.06万元、3兆元では1.81万元、4兆元（株価約60元）では2.56万元となる。

上場当日、野村証券は長鑫科技に対して初回「買い」評価を出し、目標株価を116元とした。これは2028年の予想EPS 5.79元に20倍のPERを適用したもので、発行価格比で約1239％の上昇余地を示唆している。対応する時価総額は7.87兆～9.76兆元の範囲となる。

野村の根拠は、AIメモリ需要が2026～2030年に7倍以上（年率60％超）成長する可能性があり、効率化技術による4倍の圧縮を考慮しても、業界の供給成長率（30～40％）を大きく上回るとの見方にある。長鑫の月産能力は2025年末の28万枚から2028年末には40万枚に拡大し、DRAMの世界市場シェアは現在の約10％から2028年末には約18％に達すると予測。これはマイクロンの20％超に迫る水準だ。

野村は、長鑫の2026年の親会社利益が1303億元、2028年には3930.7億元に達すると予測しており、3年間で約3倍、年率74％の成長となる。これは、今年が景気循環のピークではなく、成長の起点であると同社が判断していることを意味する。同証券は、従来のPBや周期株の低PER評価を避け、成長株として20倍のPERを適用し、「シェア拡大＋国産代替＋AI需要の供給逼迫」の3つのプレミアムを反映させた。

評価の分かれ目は「どの尺度を使うか」にある。中国国内の主流機関はPBを周期株の唯一の基準としている。国投証券は1兆～4.25兆元、華西証券は中立的に2～3兆元と評価。理由は、マイクロンが2021年にPER4倍で70％下落、2018年に5倍で55％下落した実績から、DRAMの高値PERは本来歪むため。一方、発行側は保守的で、昨年の非経常利益控除後純利益を基にしたPERは308.92倍。2026年の予想利益を用いると、発行時時価総額は4～5倍のPERに相当する。市場の現在の評価は「3兆円前後」で揺れており、野村の7兆円評価は長期的・楽観的なシナリオであり、初日の合意形成とは異なる。

長鑫科技の主力プロセスは16～17ナノメートルで、DDR5の歩留まりは約80％、DDR4は90％超。より先進的なプロセスとHBM3開発を進めている。上海工場では月産5万枚のHBMパッケージングを計画している。

専門家は、中国が世界のDRAM需要の25％を占める一方、国内生産は10％程度にとどまり、自給率は30％と指摘。顧客導入の余地はあるが、リスクも存在する。DRAM業界の強周期性は解消されておらず、増産による供給過剰で直ちにマージンが圧迫される。初日の流動株は少なく投機が入りやすいが、12か月後の戦略的割当解禁、6か月後の機関投資家向け70％解禁により、売り圧力が高まる恐れがある。20倍のPERはマイクロンの5年平均（約10倍）の2倍に相当し、AI需要や市場シェアの達成がずれれば、評価の修正も倍率で進行する可能性がある。

長鑫科技の上場は、中国の国産DRAMが「量産突破」から「資本による価格決定権」の段階へ移行した節目であり、A株市場が「メモリの自立化」の将来価値を兆単位の資金で測定する初の試みでもある。上場初日は流動性のストレステストであり、3年後には野村のPER評価が現実となるかが最終的に検証されるだろう。