テスラが中国事業を分社化したら、誰が得するのか？ 株主ではなくマスク氏かもしれない

『ブルームバーグ』のコラムは、イーロン・マスク氏が『ウォールストリートジャーナル』（WSJ）による「テスラ（TSLA-US）が中国事業を分拆し、スペースX（SPCX-US）との合併を容易にする」という報道を否定し、「馬鹿げたフェイクニュースだ」と強く批判したと伝えている。

しかし、マスク氏が過去に公に語ったテスラの取引に関する発言が、その後の展開と常に一致しているわけではない。そのため、もしテスラが内部で中国事業に関連する再編を検討しているのであれば、それは2つの重要なシグナルを示している：マスク氏がテスラとスペースXの合併を真剣に進めようとしていること、そしてその構造が必ずしもテスラ株主の利益に沿っているとは限らないことだ。

中国市場は、テスラにとって売上高の割合以上に重要な意味を持つ。昨年、中国はテスラの売上の約5分の1を占めたが、2019年に稼働を開始した上海スーパーファクトリーは、テスラの世界中での年間電気自動車生産の半分以上を生産しており、重要な輸出拠点でもある。

テスラはかつて、他の多くの外国自動車メーカーのように地元企業と合弁会社を設立することを要求されず、中国事業を100％所有することを許可された。これはマスク氏にとって大きな突破口だった。テスラはアメリカと世界最大の電気自動車市場である中国の両方に深く進出することで、新型コロナウイルスのパンデミックや脱グローバル化の衝撃を乗り越え、黒字化を達成し、時価総額が初めて1兆ドルを超えた。

しかし、近年の脱グローバル化の加速により、テスラが米中両国にまたがる構造を持つことは、スペースXによるテスラの買収にとって障害となる可能性がある。スペースXはアメリカの航空宇宙および国防産業に深く関与しており、一方でテスラは中国のエネルギー、交通、ロボット、人工知能（AI）分野に進出している。米中が世界的な技術および戦略的主導権を争う中で、両国政府が同じ企業がこれらの敏感な分野に深く関与することを許容するかは極めて疑問視されている。

たとえテスラが社内で中国資産を他の事業から分離するにとどまっても、上海工場が持つグローバルな製造および輸出拠点としての規模の経済が損なわれる可能性があり、米国ワシントンと中国北京の両方から承認を得られる保証はない。

もしテスラが中国事業を完全に売却したり、多数株主権を中国の投資家に譲渡する場合、深刻な価値割引（バリューダイスカウント）に直面する可能性がある。テスラのブランドは中国市場で依然として魅力を持っているが、比亜迪（BYD、01211-HK）などの地元の競合企業の台頭により、中国の電気自動車市場におけるシェアは約5％にまで縮小しており、世界の電気自動車販売トップの座も比亜迪に奪われた。

中国市場における激しい価格競争は利益を大きく圧迫しており、テスラは第2四半期に販売台数が増加したにもかかわらず、利益率が低下している。さらに、テスラの現在の高評価はマスク氏本人との関連が強く、中国事業が事実上強制的に売却される形で独立評価された場合、取引価格はテスラ株価が内包する価値よりもはるかに低くなる可能性があり、これが全体の株価に悪影響を及ぼす恐れがある。

専門家のコラムは指摘する。もしテスラが中国事業の分拆を検討しているのであれば、それはマスク氏がテスラとスペースXを同一の企業構造に組み込むために、高い代償を払ってでも推し進めようとしていることを示している。両社はAIやチップ分野での重なりが増えており、最も明確な「相乗効果」は、マスク氏が自らの企業群に対する支配権を強化するという長期的な意図を満たすことにあるかもしれない。

テスラの財務状況が悪化し、市場がロボタクシー構想への信頼を徐々に失いつつある中で、マスク氏が合併を推進する動機はさらに高まっている可能性がある。しかし、この取引はテスラの評価にとって決して良い知らせではない。

スペースXの評価額はここ1か月以上、テスラよりも大きく下落しており、スペースXが株式でテスラを買収する場合、より多くの株式を発行せざるを得ず、結果としてマスク氏の合併後企業における支配権が希薄化する。マスク氏にとって最も好都合なのは、彼がほぼ完全に支配し、評価額がテスラを上回るスペースXがテスラを買収するシナリオだ。

このような状況下で、中国事業の分拆がテスラの評価を下げることになれば、スペースXが支払う買収コストが低下し、マスク氏が支配権を維持しやすくなる。『ブルームバーグ』のコラムは警告する。関連する計画が実際に検討されているかどうかにかかわらず、テスラの投資家は、潜在的なスペースXとの取引において、彼らの利益が主導するマスク氏の利益と完全に一致しているとは限らないことを認識すべきだと。