AI泡沫はもはやネットバブルより2008年金融危機に似ている？《ブルームバーグ》警鐘

人工知能（AI）関連株は最近、激しい値動きを見せている。市場の「AIバブル」への懸念が再燃しているが、注目すべきは、投資家の比較対象が静かに変化している点だ。《ブルームバーグ》は、これまで多くの人がこのAIブームを1999年のネットバブルに例えていたが、今やより多くの声が、状況はむしろ2008年に世界を襲った金融危機に近いと指摘していると報じた。

同報道は、AIとネットバブルには確かに類似点があると分析する。どちらも応用の見通しが不透明な新興技術であり、投資家は将来への期待に駆られて関連株を猛烈に買い進め、株価を天井知らずに押し上げた。

しかし、最近の風向きは変化しており、こうした比較は間違っていると疑問を呈する市場関係者が増えている。

投資管理協会（IMA）のヴィタリー・カツェネルソンCEOは、かつてAIの台頭を1999年のネットバブルにたとえたが、今やこのバブルは膨張を続け、2008年の金融危機を引き起こしたようなバブルに近づいていると率直に語った。

AIブームはネットバブルより「安心」？

《ブルームバーグ》は、もし状況が本当に2008年のシナリオに沿って進展すれば、それは非常に悲観的なシグナルだと分析する。一方で、AIブームとネットバブルには本質的な違いがあり、やや安心できる点もあると指摘する。

まず、技術革新に伴う株価の過熱は常態であり、画期的な発明の価値を正確に評価するのは難しい。過去のバブル、運河、鉄道、自動車、インターネットなどもいずれも経済の姿を変える新技術を生み出した。AIの発展も同様の軌跡をたどっており、株式市場の売却圧力があってもその拡大を止めることはできない。

次に、評価面では、AI関連株の過大評価は当時のネットバブルほど極端ではない。現在の株価上昇は、AIの成長から実際に利益を得ているチップメーカーなどの企業によって支えられている。利益の傾向が続けば、株価がさらに上昇しても、必ずしも高すぎるとは言えない。

実際、1999年のバブルを経験したマイクロソフト（MSFT-US）とアップル（AAPL-US）は、現在の評価額が当時よりもむしろ安くなっている。

さらに、千禧年前後に上場した多くのネット企業は、当時深刻な赤字に陥っており、収益すらない企業も多かった。その評価の無謀さは「本夢比」でさえも的外れに感じられるほどだった。一方、今日のAIリーダーであるNVIDIA（NVDA-US）は、収益面で非常に優れた実績を上げており、両者は天と地の差がある。

信用バブルの懸念が新たな警鐘に

それにもかかわらず、報道は市場がますます注目している新たな懸念があると指摘する。それは2008年を連想させる「信用バブル」だ。

2008年に世界を震撼させた金融危機を振り返ると、発端はサブプライム住宅ローンバブルだった。借り手が住宅ローンの返済ができなくなり、連鎖反応が発生した。

注目すべきは、ネットバブルと比べて、信用バブルが崩壊した場合の打撃がはるかに大きいことだ。

ネットバブルが崩壊した際、主な影響は投資家の帳簿上の富の縮小にとどまり、その後2000年に起きた株価暴落が引き起こした景気後退は、歴史的に見れば比較的穏やかなものだった。しかも、バブルが去った後も、インターネットは社会と経済の姿を変え続け、最終的には多くの人々に利益をもたらした。

しかし、信用バブルが崩壊すると、直接的な損失、資産の安値売却、さらには企業の破産が相次ぐ可能性がある。

カツェネルソン氏は強調する。20年前に経済を崩壊させたのは住宅価格の下落そのものではなく、住宅ローンに連動した金融商品が全面的に崩壊し、銀行業界ひいては金融システム全体を引きずり下ろしたことだと。

オラクルのCDS急騰が債務リスクを浮き彫りに

《ブルームバーグ》は、AIデータセンターの建設ブームが2008年のように連鎖的な地雷を引き起こすと断言するのは時期尚早だと認める。しかし、あの金融危機は警戒すべきリスクの典型例を残していると指摘する。

注目すべきシグナルの一つは、オラクル（ORCL-US）がデータセンター建設のために多額の債務を抱え、同社の5年物クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）価格が最近急騰し、2008年金融危機当時の水準をすでに超えていることだ。

つまり、AIにとって最も危険なリスクは株価の高騰ではなく、設備投資、債務融資、フリーキャッシュフローの間に生じるますます重くなる信用的圧力である。

仏興銀の信用戦略士、ジテシュ・クマール氏の試算によると、オラクルの債務不履行リスクはすでに16％を超えている。

報道は、オラクルの状況が超大規模クラウドプロバイダーの中では例外的かもしれないが、業界全体の債務規模が膨張している傾向は明らかであり、市場が今後の展開に高い警戒を示す理由は十分にあると指摘する。

債務融資は増加中、しかし金利環境は変化した

報道は最後に、注目すべきトレンドを指摘する。今年、世界の超大規模クラウドプロバイダーは2,000億ドル以上を債務で調達すると予想されており、昨年の1,250億ドルを大きく上回っている。これは、AIの設備投資がますます債務融資に依存していることを示している。

過去十数年間、これは市場の懸念の的ではなかった。金融危機後、米国は長期間にわたり低金利環境にあり、パンデミック期間中の金融政策も緩和的だったため、テック大手は低コストで資金を調達し、拡張、買収、データセンターなどのインフラ投資を大規模に進めることができた。

しかし、金利が高水準で推移する中で、資金調達環境は過去とは全く異なるものになっている。

Nedgroup Investmentsのポートフォリオマネージャー、デイビッド・ロバーツ氏は指摘する。過去、企業は量的緩和（QE）と金融危機後の低コスト資金の恩恵を受け、借入によって版図を急速に拡大し、競合を買収し、事業成長を推進できた。しかし、市場は徐々に正常な金利環境に戻っており、企業はより高い借入コストを負担しなければならない。

AI産業にとって、この変化は特に重要だ。融資コストが継続的に上昇する中で、企業がAI設備投資を拡大し続けるのであれば、収益成長とキャッシュフローの回収能力をより早く示さなければならない。さもなければ、債券市場は潤沢な資金を提供し続けるとは限らない。

したがって、《ブルームバーグ》は、信用市場の投資家の視点からAI投資ブームを検証することは、健全かつ必要不可欠なことだと強調する。

株式投資家は、ネットバブル後にテクノロジー産業が最終的に勝ち残ったという歴史的経験を参考にしやすいが、信用市場は企業が債務返済能力を持ち、キャッシュフローが負債を支えられるか、将来の資金調達ルートが維持可能か、資産評価が過度に膨張していないかを重視する。

同紙は、次の段階で市場が注目すべき焦点は、NVIDIAの株価がさらに上昇するか、クラウドプロバイダーが設備投資を続けるか、AIモデルの能力がさらに突破するかではなく、企業が十分なフリーキャッシュフローを創出できるか、持続的な資金調達能力を持つか、データセンターの稼働率が予想に達するか、AI事業が増加する固定資産と投資コストを支えられるかにあると見ている。

つまり、もしAIが1999年のシナリオを再現すれば、市場の修正は主に評価額にとどまる。しかし、2008年に近い状況であれば、真に試されるのは企業の信用力と財務体質である。

そして《ブルームバーグ》は、市場が最も懸念しているのは、AI投資ブームが評価主導の相場から、設備投資と信用サイクルの全面的な試練へと徐々に変質しているかどうかだと指摘している。