AI関連株の7月下落は誤殺か？投資家ベイカー氏「基本的には問題なし」

人工知能（AI）関連株が7月に大幅に下落した後、市場ではAI投資ブームが冷めつつあるのかどうか疑問視されている。しかし、有名なテクノロジー投資家のベイカー氏（Gavin Baker）は、シリコンバレーを調査した結果、信用市場の引き締まりや政策リスク以外に、市場の悲観的見通しを裏付けるような基本的な悪材料は見当たらないと述べている。

ベイカー氏は、この売りのきっかけとなったのは、Meta（META-US）が余剰の計算リソースを貸し出すと発表したことだと指摘する。当時、市場はこれを資本支出の縮小を示唆する警告と受け止め、株価は下落した。

しかし、彼はこれは誤解だと考えている。Metaの資本支出計画はむしろ以前よりも積極的になっており、その後Metaが高性能なLlama新モデルを発表したことも、同社がペースを緩めていないことを裏付けていると強調する。

その後、Kimi K3を含むオープンソースモデルの登場や、Silicon Data Token Indexの構造的変化により、市場はオープンソース陣営がシェアを奪い、AIインフラ全体の需要を弱めるのではないかと懸念した。

これに対してベイカー氏は反論し、オープンソースでもクローズドソースでも、1つのトークンを生成するために必要な計算資源、メモリ、電力はまったく同じだと指摘。オープンソースモデルがシェアを伸ばしても、利益が最先端モデル企業からインフラ層に移動するだけであり、ハードウェア需要への実質的な打撃はないとしている。

その後、DUV露光装置に関する噂が流れ、半導体製造装置株が一時的に大きく下落したが、ベイカー氏は市場の反応が過剰だったとしながらも、完全に無視すべきではないと述べている。

唯一注目すべき警戒信号：信用市場の冷え込み

多くの要因の中でも、ベイカー氏が真剣に捉えているのは信用市場の変化だけだと認めている。

彼は、実質金利の上昇や信用スプレッドの拡大は避けられない事実だと指摘。最近のMetaの債券発行価格が予想を下回ったことや、主要テック大手のCDSスプレッドが広がっていることも挙げている。

真の問題は、今後のAIインフラ建設に必要な巨額の資金のうち、どれだけが借入に依存しなければならないかということだ。

ベイカー氏は、マイクロソフト（MSFT-US）、Meta、アマゾン（AMZN-US）の営業キャッシュフロー成長率が、前四半期の28％から32％に加速しており、EUの罰金などの一時的項目を除けば、実質成長率は35％に達していると分析している。このような収益規模においてこの成長率は顕著である。

さらに彼は推定する。超大規模クラウド事業者が、古い世代の安価なチップではなく、現在のBlackwellチップの実勢価格に基づいて算力の収益化能力を反映すれば、市場予想の1.3～1.4兆ドルから約2兆ドルへと営業キャッシュフローが跳ね上がる可能性がある。これは、約7000億ドルの潜在的な信用需要が市場から消えることを意味する。

つまり、価格が現状維持されれば、今後数年の建設支出は大幅な借り入れに頼らず、自己資金で賄える可能性が高いのだ。

ベイカー氏は、市場の真の姿を最もよく示していると考える事例を挙げている。

あるスタートアップ企業が7か月前に、1GPUあたり1時間当たり約2ドルの価格でBlackwellクラスターをレンタルしていたが、契約更新時に提示された価格は4ドル近くに達しており、50～60％の上昇となっている。これは、当初予想されていた価格の緩やかな低下と正反対の動きである。

また、ある推論用クラウド事業者が公に、契約更新後にBlackwellのレンタル料が当初の2倍になることを明らかにしており、各大手クラウドプロバイダーが自らの潜在的な収益力を過小評価している可能性を示唆している。

ベイカー氏は、今回の調査の目的はあらゆるネガティブデータを探すことだったが、Anthropicの成長鈍化についての議論以外では、信頼できる悪材料はほとんど見つからなかったと強調している。

メモリ市場の駆け引き：長期契約違反は自滅行為

ベイカー氏は、メモリ市場における長期供給契約（LTA）の重要性についても詳しく述べている。

高帯域幅メモリ（HBM）は、現在のAI演算能力の最大のボトルネックであり、単位算力あたりのメモリ量が多いほど、生成できるトークン数も増える。これが効率向上の最も重要な変数であると指摘する。

この背景のもと、長期契約を一方的に破棄することの代償をゲーム理論的に分析している。例えば、あるクラウド事業者が2027年または2028年に供給過剰を理由に価格交渉を試み、契約を破棄しようとした場合、メモリ供給者はその割当を競合他社に回すことができる。これにより、契約違反した企業は即座に市場シェアを失うことになる。

この業界は景気循環が明確であり、供給過剰の後にはすぐに供給不足が続く。そのとき、契約違反した企業は優先的な割当を得にくくなるだろう。

ベイカー氏は、今の環境では長期契約を破ることは企業の市場地位を直接的に破壊する行為だと断言しており、かつてはそうではなかったと述べている。

NVIDIAの新ビジネスモデルは市場で過小評価されている

NVIDIAについて、ベイカー氏は現在の評価が明らかに低すぎると考えている。

彼は、NVIDIAが「融資支援＋収益分潤」という新しいモデルを進めていると説明する。一方でGPU購入者に融資を支援し、他方でGPUの販売価格が特定の水準を超えたときに収益を分配する仕組みだ。これにより、NVIDIAはロイヤリティを主な収益源とする巨大なクラウド事業を迅速に構築できる可能性があると指摘している。

彼は、市場がこのビジネスモデルを深刻に誤解しているとし、NVIDIAが外部とのコミュニケーションを強化すべきだと呼びかけている。その理由として、現在の市場でNVIDIAのGPU以上に容易に融資を受けられる資産はほとんど存在しないと述べている。

さらに、NVIDIAが土地や電力資源の統合能力、そして多数のAI研究所への株式投資を通じて、膨大な自由キャッシュフローを活用して競争上の護城河を体系的に強化していると指摘している。

彼は、NVIDIAの先行PERがここ2年間で最低水準にあることから、市場はほぼ一致してその収益力が過大評価されていると見なしているが、シリコンバレーではその悲観的見方を裏付けるデータは見つからないと述べている。

SpaceXの計算能力への野望も過小評価されている

ベイカー氏は、Substackの著者Will Funda AIの分析を引用し、SpaceXが18か月以内に8ギガワットの計算能力を構築する計画を持っていると紹介している。彼自身はマスク氏が本当に達成できるか断言はできないが、それは驚異的な工学的偉業になると述べている。

現在のSpaceXの1ギガワットあたりの収益化効率が約500億ドルであること、来年の売上予想730億ドルとの共通認識があることを踏まえると、主要業務の年間経常収益がまもなく100億ドルを超える可能性があり、これらの潜在力はまだ評価に十分反映されていないと指摘している。

また、ベンチャーキャピタルのBenchmarkが軌道コンピューティング新興企業Star Cloudに投資しており、同社がSpaceXと共同で星リンクのレーザー技術の応用を開発しているとも述べており、この路線が大胆に聞こえるとしても、根拠がないわけではないと示唆している。

最大のリスクは技術でも財務でもなく、政策にある

最後にベイカー氏は、自分が本当に不安に感じるのは技術面や財務面ではなく、政策リスクだと指摘している。特にニューヨーク市がデータセンター開発を停止した件に言及している。

彼は、AI産業全体が最近、パブリックコミュニケーションにおいて非常に不十分だったとし、一般市民はデータセンターが電気料金を上げ、水資源を浪費し、雇用を奪うと広く誤解していると述べている。

これに対して彼は一つ一つ反論する。多くのデータセンターの立地協定では、周辺住民の電気料金が実際に下がることになっている。また、データセンターの用水量を算出したとされる学術論文は、「4桁も」計算ミスがあったことが判明しており、著者自身も複数回公に謝罪している。さらに、データセンターが生み出すブルーカラーの雇用は短期的ではなく、長期的なものであると強調している。