非応計貸款比が10年ぶりの高水準に！　民間クレジットの不良債権比率が5年で最多　ソフトウェア・医療分野で先行して発生

最新のデータによると、民間クレジット市場はここ10年で最も厳しいストレステストを迎えている。Ares、ブラックストーン、Blue Owl、Golub Capitalなどの主要上場プライベートクレジットファンドの非応計貸款（non-accruals）比率は、ここ10年で最も高い水準に達している。商業開発会社（BDC）を含む民間クレジットファンドにおいて、このような水準は前回2015年の原油価格暴落時以来であり、当時はエネルギー関連の借り手が一斉に圧迫されていた。現在、一部のファンドはポートフォリオの減損を開始しており、投資家宛ての書簡では「問題のあるローンが増えている」と明記している。

『フィナンシャル・タイムズ』の報道によれば、今回の不良債権の蓄積には明確な「遅れてくる返済困難」の特徴がある。2020～2021年のゼロ金利・高評価時代に、私募ファンドは高倍率のレバレッジを使って中規模企業を買収していた。その際、ソフトウェア、医療、原油価格に敏感な高レバレッジ借り手が主要な融資対象となっていた。現在、FRBの政策金利が高止まりしており、ソフトウェア業界はAIによるSaaSビジネスモデルの再編の影響を受け、キャッシュフローが利息支払い能力を大きく上回る状態が急速に弱体化している。すでに一部の企業は通常の利息支払いが不可能な状態に陥っている。

Blue Owlの旗艦ダイレクトレンディングファンドでは、第2四半期の非応計率が2.8％に上昇し、5年ぶりの最高水準となった。Ares、ブラックストーンの上場BDC、およびGolub関連のファンドも、少なくとも5年ぶりの高水準に達している。歯科医療サービス企業やプラスチックフィルムメーカーのLoparexなどが典型的な不良債権の事例として挙げられており、ソフトウェア関連のポジション（多くのファンドで20％以上を占める）は、アナリストから「次の未爆弾」として指摘されている。

こうした圧力に対して、ファンド運営会社は二つの対応を取っている。一方では、承認を縮小し、ソフトウェア関連のローンを早期に売却して損失を最小限に抑えようとしている。これは、民間クレジットを保険会社、年金基金、主権基金に販売する「資産証券化」戦略に対するネガティブな注目を避けようとする狙いがある。もう一方では、幹部が直接出向き、大多数のローンは依然として履行されていると説明し、「メディアが恐怖をあおっている」と主張して投資家の不安を和らげようとしている。

Golub Capitalの共同CEOであるデイビッド・ゴラブ氏の発言は最も中立的だった。「我々は明らかに一つの信用サイクルの中にいる。特に悪いわけではなく、勝者と敗者が出てくるだけだ。」

現時点で、規制当局や市場はこれをシステミックな金融リスクとは見なしていない。問題は、2020～2021年の融資が再融資の窓口に入っていることに集中しており、即座に外部に波及しているわけではない。ただし、半流動性商品（インターバルファンド、非上場BDC）では、2桁の赎回申請比率が見られ、一部のファンドは赎回制限（ゲート）を発動している。

短期的には、非応計比率、減損幅、赎回圧力がBDCの評価を引き続き圧迫するだろう。中長期的には、管理会社の不良債権処理能力や債務の繰延交渉能力が問われる。もし米国経済が減速したり、高金利がより長く続くならば、圧力はさらに高まる。一方で、AIによるコスト削減や生産性向上によってソフトウェア業界の基本的な業績が回復すれば、一部の問題ローンは徐々に回復する可能性もある。現時点でのシグナルは明確だ。民間クレジットは「10％のリターンが期待される人気資産」から正式に「違約確認期」へと移行している。