大摩評価：輝達来週の決算で再び「予想上回り」も、市場の満足は得られない可能性

輝達（NVDA-US）は来週木曜日に決算発表を迎えます。需要が引き続き強く、供給面も改善していることを背景に、モルガン・スタンレーは、同社が再び「予想上回り＋見通し上方修正（Beat & Raise）」の結果を示すと予想しています。しかし、これまでとは異なり、単なる業績の予想上回りでは、株価を押し上げる十分な材料にはならない可能性があります。

モルガン・スタンレーは、輝達に対して「オーバーウェイト（增持）」評価を維持し、目標株価を288ドルとしており、引き続き「トップピック（首選股）」に位置づけています。同社は、7月期四半期の売上高が911億ドルに達し、10月期四半期にはさらに1023億ドルに上昇すると予測しています。また、Blackwell向けの4nmウエハー投下量が改善しており、現行の業績予測にはまだ上方修正の余地があると考えています。

しかし、業績が強ければ強いほど、市場の要求水準も高くなります。輝達は過去4四半期連続で決算発表翌日に株価を下げており、これは投資家の関心が「予想を上回れるかどうか」から「その予想上回りが持続できるか」へと移っていることを示しています。モルガン・スタンレーは、今後、輝達の評価額拡大を左右するのは、市場シェア、営業利益率、循環型ファイナンスモデル、そしてRubinの量産化などの中期的な要因であると指摘しています。こうした課題は、一回の決算発表で完全に解決できるものではありません。

モルガン・スタンレーは、7月期四半期（F2Q27）の売上高を911億ドル、10月期四半期（F3Q27）を1023億ドルと予測しています。対応する1株当たり利益（EPS）はそれぞれ2.07ドルと2.34ドルで、市場コンセンサスの2.08ドルおよび2.36ドルとほぼ一致しています。

表面的には、モルガン・スタンレーの収益予測は市場平均より明らかに高いわけではありません。しかし同社は、注目すべきはむしろ供給面のサインだと指摘しています。6月のアジア現地調査で、輝達のBlackwellに必要な4nmウエハーの投下量が増加していることが確認されたことから、現在のモデルにおける供給前提は依然として保守的かもしれないと考えられます。つまり、市場が見ているのは「需要は依然旺盛」という点ですが、実際にどれだけ出荷できるかという供給能力こそが、今後の業績上方修正の鍵になる可能性があります。

このため、モルガン・スタンレーは、輝達が従来通り「Beat & Raise」のパターンを続けると予想しています。ただし、最近の供給サイドの情報を受けて、市場はすでに10月期の予想を上方修正しているため、短期的な業績上方修正の最大の余地は次の四半期ではなく、来年1月期にあると考えられます。

その時期には、Rubinが本格的に大量出荷を開始します。Rubin製品ラインは現時点で順調に進行しており、輝達はすでに第三四半期からの出荷を確認しています。モルガン・スタンレーは、第三四半期に約15万個の出荷を見込んでおり、売上高換算で約90億ドル、1個あたりの価値は約6万ドルと推定しています。

最近、輝達の主要テストパートナーであるKYECが年間ガイダンスを下方修正し、AI関連収益の多くを2026年第四四半期から2027年に先送りしたことで、Rubinの出荷ペースに対する懸念が広がりました。

しかし、モルガン・スタンレーのアジア半導体アナリスト、チャーリー・チャン氏は、この変更は出荷量の減少というよりも、テスト期間の延長を反映したものだと分析しています。同社の更新されたモデルでは、年間のRubinテスト量は据え置きながら、第三四半期から第四四半期へのウェイト移行が行われています。

さらに重要なのは、仮に第三四半期のRubin出荷量が予想を下回ったとしても、輝達全体の業績への影響は比較的小さいということです。モルガン・スタンレーが現在予測している15万個という数字自体が、すでに改訂後の業界予測を大きく下回っているため、短期的なテストスケジュールの変化では、輝達全体の売上トレンドを変えることはできません。

### 決算後の株価を左右する3つの課題

輝達にとって真の挑戦は、「決算が予想を上回れるか」から「評価額が新たな上昇ロジックを見つけられるか」へと移っています。モルガン・スタンレーは、利益率、循環型ファイナンス、市場シェアが現在の投資家が最も注目している3つの論点であり、今回の決算電話会議でも決定的な答えは得られない可能性が高いと指摘しています。

まず第一に**利益率**です。モルガン・スタンレーは、経営陣が2027年度の営業利益率について「70%中盤」のガイダンスを再確認すると予想しています。しかし、市場コンセンサスが2028年度後半に利益率が再び上昇すると予測している点については、同社は懐疑的です。

DRAM、フロントエンドウエハー、パッケージング、基板などのコスト圧力は継続する可能性があり、利益率にはさらなる下押しリスクが残っています。もし輝達が利益率の見通しを下方修正すれば、短期的には株価に確実に悪影響を及ぼします。一方で、評価の観点からは、一度の利益率見通しの下方修正が、市場の過熱感を解消するきっかけになる可能性もあります。

第二に**循環型ファイナンスモデル**です。黄仁勳CEOは以前、ブログを通じて、パートナー企業と5000億ドル規模の協業枠組みを構築した背景を説明しています。モルガン・スタンレーは、決算電話会議での経営陣の発言内容に大きな変化はないと予想しています。

第三に**市場シェア**です。ASIC競争の激化やAMDがAIチップ事業を着実に進めていることを受け、市場は輝達が現在のリードを維持できるか注目しています。モルガン・スタンレーは、経営陣が、RubinがBlackwellと比べてAIファクトリーにおける経済性が大幅に向上している点を強調すると予想しています。

しかし、Rubinはまだ量産初期段階にあり、ASICやAMD製品に対する真の競争力を判断するには、さらなる出荷実績と顧客からのフィードバックが必要です。

### 市場は2027年を依然として低く見積もっている？

短期的な業績に強力な催し手が乏しい反面、より長期的な成長期待こそが、輝達の評価額拡大の鍵になるかもしれません。

モルガン・スタンレーは、市場が輝達の2027年度の見通しを依然として低く見積もっていると指摘しています。同社は、2027年度の売上高が3930億ドルに達し、2028年度にはさらに5988億ドルに拡大すると予測しており、これは市場コンセンサスの5624億ドルを大きく上回ります。

黄仁勳CEOはGTCカンファレンスで、2025年から2027年にかけて、BlackwellとRubinの合計需要の可視性が1兆ドルあると述べました。この数字にはネットワーク事業が含まれますが、Groq、独立CPU、RTX、ソフトウェア事業は含まれていません。

モルガン・スタンレーによれば、現在の市場コンセンサスが示すデータセンター売上高の合計は約1.054兆ドルに対し、同社の予測は1.09兆ドルです。2025年のデータにはすでに約300億ドルのHopper関連ネットワーク売上が含まれていることを考慮すれば、この予測は特別高いハードルを設定しているわけではありません。

さらに、推論需要が加速しており、最先端ラボ、企業、主権国家からの需要がいずれも増加しています。これにRubinなどの新製品の量産化、潜在的な収益分配モデルなどが加われば、モルガン・スタンレーは、輝達の2027年の実際のビジネス規模が、現在の市場予測を大きく上回ると考えています。

したがって、来週の輝達決算では、見慣れた光景が再現するかもしれません。業績が再び予想を上回り、見通しが上方修正されるものの、株価はそれほど大きく上昇しないのです。

過去4四半期連続で決算翌日に株価が下落していることは、市場が輝達を評価するロジックが変化していることを如実に示しています。業績ベースが高くなるにつれ、「Beat & Raise」は株価上昇の触媒から、むしろ市場の最低限の要求事項へと変質しつつあります。

モルガン・スタンレーは依然として、輝達の長期的なファンダメンタルズを高く評価しており、Blackwellの需要、Rubinの量産化、推論需要の成長が業績を支えると見ています。しかし、短期的な株価にとっては、市場シェアの維持、利益率の安定、そしてRubinが次世代AIインフラ競争においても輝達のリードを証明できるかどうかが、真に待たれているポイントです。

言い換えれば、来週の決算の注目点は、輝達が再び優れた成績を出すかどうかではなく、その成績が、投資家がより高い評価額を正当化するために「十分に優れているかどうか」にあるのです。