大摩評輝達下周財報：可能又是「超預期」但市場未必滿意

輝達（NVDA-US）將於下週四迎來財報「大考」。在需求持續強勁、供應端不斷改善的背景下，摩根士丹利預計，公司可能再次交出「超預期+上調財測」（Beat & Raise）的成績單。但與此前不同的是，單純的業績超預期可能已經很難成為推動股價上漲的充分理由。

摩根士丹利維持輝達「增持」評級，目標價288美元，並繼續將其列為「首選股」。該行預計，輝達截至7月的季度營收將達到911億美元，截至10月的季度營收進一步升至1023億美元。同時認為Blackwell的4奈米晶圓投片量已出現改善，當前業績預測仍存在上行空間。

然而，業績越強，市場的要求也越高。輝達過去連續四個季度均在財報發布次日股價下跌，反映出投資人的關注點已經從「還能不能超預期」轉向「超預期能否持續」。摩根士丹利認為，市占率、毛利率、循環融資模式及Rubin放量等中長期變數，才是決定輝達估值能否進一步擴張的關鍵，而這些問題很難靠一份財報徹底回答。

摩根士丹利預計，輝達2027財年第二季（7月季度）營收為911億美元，第三季（10月季度）為1023億美元；對應每股收益分別為2.07美元和2.34美元，與市場共識預期的2.08美元和2.36美元基本持平。

表面上看，摩根士丹利的獲利預測並未明顯高於市場。該行認為，真正值得關注的是供應端訊號。在6月的亞洲實地調研中，摩根士丹利觀察到輝達Blackwell所需4奈米晶圓的投片量已經上升，這意味著當前模型中的供應假設可能仍偏保守。換句話說，市場看到的可能只是「需求依然旺盛」，而輝達真正能夠交付多少，仍可能成為後續業績上修的來源。

因此，摩根士丹利預計，輝達可能繼續延續過去的「Beat & Raise」模式。不過，由於市場已經根據近期供應端訊號提前上調了對10月季度的預期，短期最大的業績上行空間可能並不在下一季度，而是在明年1月季度。

屆時，Rubin將開始更大規模出貨。Rubin產品線目前進展符合預期。輝達已確認Rubin將在第三季開始出貨，摩根士丹利預計第三季出貨約15萬顆，對應約90億美元營收，單顆價值約6萬美元。

近期輝達主要測試合作夥伴KYEC下調全年指引，並將AI相關營收更多推遲至2026年第四季及2027年，引發市場對Rubin出貨節奏的擔憂。

但摩根士丹利亞洲半導體分析師Charlie Chan認為，此變化更多反映測試週期延長，而非出貨量下降。該行更新後的模型仍維持全年Rubin測試量不變，僅將更多權重從第三季後移至第四季。

更重要的是，即便第三季Rubin出貨量低於預期，對輝達整體業績的影響也相對有限。摩根士丹利當前預計的15萬顆，本身已經明顯低於修訂後的產業估算，因此短期測試節奏變化並不足以改變輝達整體營收趨勢。

### 決定財報後股價表現的三大問題

對輝達而言，真正的挑戰已從「財報能否超預期」轉向「估值能否找到新的上行邏輯」。摩根士丹利認為，利潤率、循環融資和市場份額是當前投資者最關注的三大爭議，而本次財報電話會議可能仍難以給出決定性答案。

首先是**利潤率**。摩根士丹利預計，管理層將重申2027財年毛利率維持在「70%中段」的指引。但該行對市場共識中2028財年下半年毛利率重新回升的判斷持保留態度。

DRAM、前端晶圓、封裝和基板等成本壓力仍可能持續，意味著利潤率存在進一步承壓風險。若輝達下調利潤率預期，短期無疑會對股價形成壓力；但從估值角度來看，一次利潤率預期的下修也可能成為市場情緒的出清事件。

其次是**循環融資模式**。黃仁勳先前已透過部落格文章解釋輝達與合作夥伴達成5000億美元合作架構的邏輯。摩根士丹利預計，管理層在財報電話會議上的相關表態不會出現明顯變化。

第三是**市占率**。隨著ASIC競爭升溫，以及AMD持續推進AI晶片業務，市場開始關注輝達能否守住當前的領先地位。摩根士丹利預計，管理層將強調Rubin相比Blackwell在AI工廠經濟性方面的明顯提升。

但由於Rubin仍處於量產初期，市場要判斷其相對於ASIC和AMD的真實競爭力，仍需要更多出貨和客戶反饋。

### 市場可能仍低估2027年

如果說短期業績缺乏足夠強的催化劑，那麼更長期的增長預期可能反而是輝達估值繼續擴張的關鍵。

摩根士丹利認為，市場對輝達2027年的預期仍然偏低。該行預計，輝達2027財年營收將達到3930億美元，2028財年進一步增至5988億美元，明顯高於市場共識預期的5624億美元。

黃仁勳先前在GTC大會上表示，公司對2025年至2027年Blackwell和Rubin合計擁有1兆美元的需求可見度。此數字包含網路業務，但不包括Groq、獨立CPU、RTX和軟體業務。

摩根士丹利指出，目前市場共識對應的資料中心營收合計約為1.054兆美元，而該行預測為1.09兆美元。考慮到2025年數據中已經包含約300億美元Hopper及相關網路營收，該行認為此預測並沒有設定特別高的門檻。

同時，推理需求正在加速，來自前沿實驗室、企業以及主權客戶的需求均在增長。疊加Rubin等新產品放量以及潛在的收入分成等增量，摩根士丹利認為，輝達2027年的實際業務規模可能明顯高於當前市場預期。

因此，下周的輝達財報可能出現一個熟悉場景：業績再次超預期，財測再次上調，但股價未必因此大漲。

過去四個季度財報次日連續下跌，已經說明市場對輝達的定價邏輯正在發生變化。隨著業績基數不斷抬高，「Beat & Raise」正從股價催化劑變成市場的基本要求。

摩根士丹利仍然看好輝達的長期基本面，並認為Blackwell需求、Rubin放量以及推理需求增長將繼續支撐業績。但對於短期股價而言，市場真正等待的，是市場份額能否守住、利潤率能否穩定，以及Rubin能否證明輝達在下一輪AI基礎設施競爭中的領先優勢。

換句話說，下周財報的看點可能不是輝達能不能再次交出一份漂亮的成績單，而是這份成績單能否足夠漂亮到讓投資者重新願意為更高的估值買單。