投資雷達》美債壓力升高，美股多頭撐得住嗎？

美債供給持續增加，殖利率也居高不下。為提高籌資彈性，財政部一面增加國庫券融資，一面回購流動性較差的舊債。這項操作有助改善市場交易，卻也可能縮短政府債務期限，使再融資更加頻繁。市場開始擔心，貨幣市場基金與穩定幣能否承接持續增加的短債？高利率持續考驗股票估值，美股多頭又能走多遠？

1. 美債再融資壓力升高，穩定幣可望擴大買盤

面對龐大的財政赤字與到期債務，美國財政部近期增加國庫券融資，同時透過公債回購，改善流動性較差舊債的交易狀況。然若新增融資持續偏向短債，政府債務的平均到期年限可能縮短，再融資頻率也會上升。真正需要觀察的是短債買盤能否持續跟上供給；需求一旦轉弱，財政部可能必須提高殖利率吸引資金，推升再融資成本與展期風險。

貨幣市場基金是企業與投資人停泊短期資金的重要工具，為兼顧流動性與收益，通常會配置大量國庫券及其他美國財政部證券。從美國國庫券與貨幣市場基金的持有變化來看，2019年1月至2026年4月，美國可交易國庫券公眾持有額增加約188%；同期，貨幣市場基金持有的美國公債增加約274%。雖然貨幣市場基金持有的不全是國庫券，但其美債配置成長速度快於短債供給，顯示市場上仍有大量短期資金願意承接美債。

除了貨幣市場基金，美元穩定幣也可能成為短期美債的新買盤。穩定幣可理解為在區塊鏈上的數位美元，對美債市場而言，關鍵在於背後的準備資產。合格支付型穩定幣須以至少1比1持有現金、銀行存款或剩餘期限不超過93天的美國公債等高流動性資產。因此，穩定幣流通規模愈大，發行商需要持有的準備資產也愈多，部分資金便可能流向國庫券。《CLARITY Act》若完成立法，則可降低金融機構與企業採用穩定幣的疑慮，進一步帶動穩定幣普及。對本幣波動較大、美元取得不易的新興市場居民而言，穩定幣提供了更便利的美元持有管道，也可能使部分本幣儲蓄流入美元體系。部分機構推估，2028年全球穩定幣規模可能達1兆至2兆美元；若新增資金來自新興市場原有的非美元資產，便可能先形成新的美元需求，其中一部分再透過發行商配置準備資產，轉化為短期美債買盤。

資料來源：美國財政部、聯準會、「鉅亨買基金」整理。資料日期：2019-2026。單位為指數（2019年1月＝100）橘線為美國可交易國庫券公眾持有額，藍線為美國貨幣市場基金持有的美國公債。貨幣市場基金數據包含各類美國財政部證券，並非僅限國庫券。

2. 利率走高，不一定是壞利率

美債殖利率站上多年高檔，確實會提高政府與企業的融資成本。然而，殖利率高低只是結果，背後可能代表不同的經濟訊號。觀察1962年至2026年的長期資料，美國近五年平均名目GDP成長率與10年期公債殖利率，大致呈現同升同降。1960年代至1980年代初期，名目經濟成長加快，殖利率也一路攀升；1980年代後，隨著經濟成長與通膨逐步降溫，兩者長期趨勢同步向下。疫情過後，美國名目經濟成長重新加速，10年期公債殖利率也從低檔明顯回升。

兩者長期大致同向，是因為都會受到經濟成長、通膨與貨幣政策影響。名目GDP成長同時包含實際產出增加與物價上漲，而長債殖利率則受到經濟成長、通膨預期、貨幣政策及長債風險補償影響。當經濟活動強勁，家庭所得、企業投資與資金需求通常同步增加，市場對大幅降息的預期也會降溫，使殖利率維持較高水準。因此，判斷高殖利率是否危險，重點不只在利率有多高，更要看為何上升。若主要來自通膨失控、財政疑慮或長債風險補償提高，便是需要警戒的「壞利率」；若反映實質經濟成長與企業擴大投資，則代表景氣與資金需求仍具韌性。目前AI資料中心、高階晶片、電力與網路建設帶動的大規模資本支出，正是支撐企業投資的重要力量之一。換句話說，高殖利率可以與具韌性的經濟同時存在，不能只憑利率水準判定景氣即將轉弱。

資料來源: 彭博、鉅亨買基金整理。資料日期: 1962-2026。紅線為美國名目GDP年增率的20季移動平均，藍線為10年期美國公債殖利率季末值。

3. 利率急升壓估值，獲利決定多頭續航力

對股市而言，高利率會推高股票估值所使用的折現率與企業融資成本，因此最先壓縮股票估值。多頭能否延續，則取決於殖利率調整速度，以及企業獲利能否抵銷估值壓力。觀察1994年至2026年的歷史資料，當10年期美債殖利率在21個交易日內上升至少50個基點時，標普500指數在殖利率急升期間平均下跌0.9%。利率突然走高後，投資人必須重新評估股票的合理價格，高估值、高負債或尚未獲利的公司通常率先承受壓力。殖利率急升告一段落後，標普500其後1個月、3個月及6個月的報酬中位數，分別為2.4%、3.8%及7.9%。當殖利率走勢逐漸穩定，估值重新調整告一段落，市場焦點通常會回到企業獲利。

若高利率成為常態，企業之間的差距可能進一步拉大。擁有穩定現金流與獲利的公司，較能承受融資成本上升並持續投資；高度依賴借貸、需要頻繁再融資，或獲利尚未穩定的企業，則可能同時面臨利息支出增加與估值下修壓力。因此，高利率未必代表美股多頭結束，卻會提高選股門檻，使企業獲利品質與財務體質成為影響後續表現的關鍵。

資料來源: 彭博、「鉅亨買基金」整理。資料日期: 1994-2026。若10年期美債殖利率較21個交易觀察值前上升至少50個基點，即列為急升訊號；並以殖利率最高日作為事件結束日。美股採標普500價格指數；事件後1、3、6個月報酬由事件結束日起算，採用報酬中位數。

鉅亨投資策略

美國經濟、企業獲利與信用環境仍具韌性，高殖利率尚未全面轉化為基本面壓力，因此配置主軸可維持股票型基金為核心，參與企業獲利成長機會。對於看好股市中長期趨勢、且能承受淨值波動的投資人，可考慮搭配鉅亨買基金「 超底王 」，以定期定額為基礎，於市場回檔達預設條件時自動分批加碼，降低情緒干擾與單一時點進場的影響。

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