千億美元帳面收益灌入財報 華爾街對AI浮盈大敲警鐘

美國大型科技企業最新一季獲利表面上持續強勁，但部分企業的稅前利潤正受到AI相關股權投資估值大幅上升的推動，引發市場對「盈利質量」的關注。最新數據顯示，Alphabet (GOOG-US)、亞馬遜(AMZN-US)、輝達(NVDA-US)及微軟(MSFT-US)等科技巨頭，近期業績中的「其他收入」大幅增加，其中相當部分來自持有其他AI企業的股權估值上升，屬於尚未實現的帳面收益，而非核心業務產生的現金流。

Alphabet截至6月30日的季度營業收入為1197.96億美元，年增24%; 營業利潤407.70億美元，年增30%。但公司當季「其他收入」淨額高達979.83億美元，推動稅前利潤升至1387.53億美元，意味著其他收入約占當季稅前利潤71%。

亞馬遜的情況同樣受到外部股權估值影響。公司第二季淨銷售額達2006.06億美元，年增20%; 營業利潤274.61億美元，年增43%。但其他收入淨額達534.15億美元，主要來自對AI公司Anthropic的投資，推動稅前利潤達808.57億美元，其他收入約占稅前利潤66%。

亞馬遜官方財報也證實，第二季淨利潤達626億美元，遠高於2025年同期的182億美元，其中包括535億美元非營運稅前其他收入，主要來自Anthropic投資。與此同時，公司過去12個月營業現金流增至1614億美元，年增33%, 但自由現金流轉為76億美元流出，主因AI相關資本支出大幅增加。

相較之下，輝達與微軟的「其他收入」占比明顯較低。輝達截至7月26日的財季營收為962.21億美元，營業利潤637.34億美元，其他收入77.73億美元，稅前利潤715.07億美元，其他收入約占稅前利潤11%。

輝達的核心業務獲利仍然非常強勁。公司近期公布的財測也顯示AI晶片需求持續旺盛，預期2027年營收增幅可達70%, 明顯高於市場原先預期的40%, 帶動股價單日大漲8.7%。不過，公司同時警告記憶體元件可能出現供應短缺。

微軟截至6月30日的財季營收為900.07億美元，營業利潤406.03億美元，年增18%; 其他收入淨額34.44億美元，稅前利潤440.47億美元，其他收入占比不到8%。因此，相較Alphabet及亞馬遜，輝達與微軟的獲利對股權估值變動依賴程度相對有限。

目前市場關注的核心在於，這些「其他收入」究竟來自何處。分析顯示，主要有兩條來源，第一是大型科技公司對OpenAI及Anthropic等AI企業的股權投資，第二則是SpaceX上市後帶來的持股重估。

OpenAI與Anthropic近幾季估值快速上升，使持有相關股權的科技企業能夠在財報中確認可觀的估值收益。亞馬遜對Anthropic的投資便是最明顯案例，公司第二季535億美元非營運稅前其他收入主要來自該項投資。

SpaceX則成為另一項重要催化劑。SpaceX今年6月完成IPO, 發行約6.389億股A類普通股，每股IPO價格135美元，扣除承銷及相關成本後取得約856.75億美元淨募資。上市前, SpaceX已將馬斯克旗下xAI納入公司架構，並將AI與太空基礎設施結合成為其資本市場故事的重要部分。

SpaceX上市後，主要股東持股價值隨股價波動而重新計量。Alphabet及輝達均持有SpaceX股份，因而可能透過股權估值變化影響財報中的其他收入。近期監管文件顯示，輝達截至6月底持有約1.228億股SpaceX股份，持股價值接近210億美元; Alphabet則持有約5.51億股，價值約770億美元。

輝達持有SpaceX股份的背景與xAI有直接關聯。輝達此前投資馬斯克旗下xAI, 而xAI在SpaceX上市前被納入SpaceX, 使輝達最終取得SpaceX股權。這也意味著SpaceX上市及後續股價變化，將成為輝達投資收益及其他收入的重要變數之一。

按照現行美國會計準則，企業持有的部分股權投資需要按照公允價值計量，估值變化可以直接反映在當期損益中。對於沒有公開市場報價的非上市股權，則可採用「計量替代法」, 通常只有在出現可觀察交易價格，例如新一輪融資定價時才進行重新估值。

這也解釋了為何AI股權投資收益有時會呈現「塊狀」出現。非上市AI企業通常只有在完成新一輪融資或出現其他可觀察交易時才重新估值; 一旦估值大幅提高，持股企業便可能在單一季度確認巨額帳面收益。至於已上市的SpaceX, 則可以隨公開市場價格變化而重新計量。

值得注意的是，這些收益本質上是估值變動產生的帳面利潤，並不代表企業收到等額現金，也不是由雲端服務、廣告、軟體或晶片銷售等核心業務直接創造的營業收入。因此，如果相關AI企業未來估值下滑，或者下一輪融資價格低於先前估值，相關股權也可能出現帳面損失。

這種現象已經引起華爾街策略師及大型資產管理機構注意。路透旗下Breakingviews近期指出, SpaceX與Anthropic本身仍處於巨額投資階段，卻透過其投資者的帳面收益對標普500企業獲利增長產生重大影響，顯示AI產業的資本、股權及獲利之間已形成高度循環的關係。

高盛美股首席策略師Ben Snider表示，投資人數年前便開始關注大型科技企業之間可能形成的循環效應，核心問題是這些企業公布的獲利增長究竟反映真實市場需求，還是部分受到企業彼此投資及估值提升的影響。

法國興業銀行美股策略主管Manish Kabra則認為，大額股權投資收益讓市場開始重新思考「盈利質量」, 並指出相關疑慮已促使市場對這些公司的估值標準有所調整，市盈率由約25倍降至約20倍。

北歐資產管理機構Nordea Asset Management固收與股票首席投資官Kasper Elmgreen也警告，上半年業績可能高估了部分大型科技企業可持續的盈利能力, AI投資收益具有明顯的循環特徵，因此需要對相關獲利保持警惕。

花旗美股策略師Scott Chronert則指出，今年的大額一次性股權重估推高了科技企業的獲利基數。如果明年沒有相同規模的估值重估事件，企業獲利成長可能反而轉為負值，為後續財報帶來業績基數過高的風險。

Federated Hermes全球股票組合經理Louise Dudley則認為，這些估值調整的規模已大到無法忽視，確實增加額外風險。不過，她也指出，大型科技企業積極投資及與高成長AI企業合作，本身仍具有一定戰略價值。

市場因此面臨一個關鍵問題: AI投資究竟是在創造真正的經濟價值，還是在大型科技企業之間形成資金與估值互相推升的循環。近年大型科技企業一方面投入數千億美元建設AI資料中心、採購GPU及擴大雲端容量，另一方面又透過股權投資取得AI新創企業的股份，使資本支出與投資收益開始在同一產業鏈中相互交織。

這種現象並不代表大型科技企業的核心業務已經失去增長動力。以亞馬遜為例, AWS第二季營收達422億美元，年增37%, AWS營業利潤也由去年同期102億美元升至166億美元，顯示AI需求確實正在轉化為雲端業務的實際收入及利潤。

輝達則更加直接地反映AI需求。公司近期財測顯