Google、マイクロソフト、Metaは不誠実？陳鳳馨が『日経』調査を紹介：財務諸表に隠された債務が53兆円超

アメリカ銀行グローバルリサーチの統計によると、7月初めまでに、今年のAI関連企業による新規債券発行額は2700億ドルに達しており、2025年通年の発行額のほぼ2倍となっている。しかし、ベテランメディア人である陳鳳馨氏は、番組『東南西北龍鳳配』の中で、『日経新聞』が最近行った米国の大手クラウドサービス企業の調査を紹介した。それによると、これらの企業の財務諸表の注記には、負債欄には記載されていないが実質的な負債が隠されていることが判明した。これらの影子債務の総額は1.65兆ドル（約新台湾ドル53兆4400億元）にのぼり、過去4年間で8倍に増加している。

陳鳳馨氏は、AlphabetはAIデータセンターが常に資金を消費していると説明しているが、その収益化の方法はまだ示されていないと指摘した。Alphabetですらこの状態ならば、Meta、マイクロソフト、アマゾン、オラクル、CoreWeaveなども同様の問題を抱えているのではないか。また、トランプ元大統領がオラクルを支援しているのは、創業者が親友だからだとし、オラクルが突如五角大楼と10年契約を結んだ背景には、救済の意図があると分析した。しかし、この支援がどこまで続くかは不透明であり、鍵となるのはリボルビング融資の仕組みであると述べた。

陳鳳馨氏は、最近話題になったNVIDIAのSKグループとの提携や、OpenAIへの資金保証についても問題を提起した。NVIDIAは今年、投資・融資・保証に関わる案件を少なくとも6件行っているが、特にSKグループとの米国での5000億ドル規模のAI投資が注目されている。しかし、NVIDIAはGPUメーカーでありながら、なぜ自らデータセンターを建設するのか。これは顧客の業務を自ら行うことになり、確かにその施設にはNVIDIAのGPUが導入されるが、問題は投資に失敗した場合の責任所在である。誰がその損失を負うのか。

さらに、NVIDIAはOpenAIに対して2500億ドルの資金調達を保証し、OpenAIがソフトバンクが米国オハイオ州に建設したデータセンターの計算能力を購入できるようにした。しかし、OpenAIはまだ黒字化しておらず、来年のIPO（新規株式公開）も不透明な状態である。この投資が失敗し、銀行がOpenAIに返済を求めた際に支払いができない場合、保証人であるNVIDIAが債務を負うことになる。

陳鳳馨氏は、問題はNVIDIAだけではないと強調した。CDS（クレジット・デフォルト・スワップ）という指標に注目すべきだ。CDSとは、企業債を保有する投資家が、その企業が債務不履行に陥った場合に備えて購入する保険のようなものである。CDSの価格が上昇するということは、その企業の信用リスクが高まり、保険料が高くなっていることを意味する。現在、NVIDIAだけでなく、オラクル、Alphabet、Meta、マイクロソフト、アマゾンのCDS価格もすべて上昇している。これは、これらの企業がデータセンター建設のために資金を燃やしながら借金をしているだけでなく、その借入コストが大幅に上昇していることを示している。

『日経新聞』の調査では、Meta、アマゾン、Google、マイクロソフト、オラクルといった米国の大手クラウド企業の財務諸表を調査し、その注記に記載された契約内容から、実質的な負債が隠されていることを明らかにした。これらの影子債務や隠れ負債の総額は1.65兆ドルに達しており、過去4年間で8倍に増加している。AIが巨額の資金を消費しているが、その収益化はまだ見えない。この疑問は依然として存在しており、AIの収益化を示す明確なデータはまだ存在しない。この債務主導の循環が永続するかどうかについて、疑問の声はますます高まっている。この2つの要因が、今年のこれらの企業の株価低迷の一因となっている。NVIDIAも、昨年5兆ドルを超える時価総額を記録した高値から下落し、現在は5兆ドルを下回っている。これは、市場の不安が現実のものとなっている証拠であり、その懸念はすでに半導体の上流サプライチェーンにも広がっている。

陳鳳馨氏は、AIの発展がここで終わるのか、あるいはバブルが崩壊するのかと問いかけた。しかし、彼女は「それは違う」と断言した。この焼け野原モデルは、あと1〜2年は続く可能性がある。株価が下落しても、資金調達は続けられる。なぜなら、これらの企業はこの競争で準備を怠れば、独占的な地位を失い、さらに厳しい状況に陥るからだ。もし1〜2年以内にAIの収益化モデルが確立されれば、AIは再び大きな飛躍を遂げる可能性がある。しかし、AIの収益化がさらに遅れる場合、1〜2年後に事態はさらに深刻になるだろう。今の段階は、単なる修正にすぎない。

ベテランメディア人である唐湘龍氏は、最も核心的な問題は、市場がこれらのAI大手のリスクを評価できなくなっていることだと指摘した。収益も支出も見えず、将来の収益モデルも不透明で、変数が多すぎる。支出に関しては、これらの企業が多くの情報を隠していると市場は感じている。たとえGoogleのように過去に非常に利益を上げていた企業でも、資本支出によって見えないレバレッジを最大化しており、帳面上は良好に見えるが、リスク評価の観点からは非常に危険である。これは2008年の金融危機前の状況と非常に似ており、異なる産業ではあるが、同じ構図だ。帳面は良好に見えるが、将来の収益は楽観できない。

唐湘龍氏は、これらのAI企業が長期的な資本支出、データセンター、AIチップの調達契約、あるいは資金調達において、収益も支出も見えない状況で、リスクが評価不能になっていると述べた。現在、すべてのAI大手は互いに密接に結びついており、資金面でも融資システム全体で連携している。彼は、危機が発生した場合、それは単一の企業の問題ではなくなると警告した。オラクルが倒れた場合、それが最初に倒れるドミノであり、その後ろには多くの企業が連鎖的に倒れるだろう。誰もが資金を使い果たしており、耐えられない状態だ。資本支出を隠れた方法でレバレッジを最大化している状況で、彼の直感的な反応は「危機に対応する能力を失っている」というものだ。突発的な危機が発生した場合、これらの企業は資金を持っておらず、耐えられないだろう。

このような状況は、米国のAI体制がリスクをどれだけ受け止められるかという信頼を大きく損なう。収益化のサイクルが長くなるほど、現在の大規模言語モデルの競争が激しくなるほど、価格を下げて市場を奪い合う必要がある。しかし、新しい大規模言語モデルのコストは非常に高いため、両面で資金が燃え尽きる状態だ。収益化のサイクルが延びれば、危機への対応能力が疑問視される。『日経』がまとめた内容は、市場がこれらの企業の収益も財務状況も見えない中で、どのようにリスクを評価するのかという問題だ。リスクが評価できないことは、市場にとって最も恐ろしいことである。なぜなら、これらの企業がまだ何を隠しているのか分からないからだ。市場の風向きが少しでも強くなると、非常に大きなバブルの嵐を引き起こす可能性がある。このリスクを過小評価してはならない。AI大手は、より誠実な姿勢に戻るべきだ。すでに確定している長期的な資本支出について、投資家に対して口頭の約束や「意向書にすぎない」という説明でごまかすのではなく、実際には契約を結んでいるにもかかわらず「意向書」として扱うようなやり方は、一般の投資家を欺くものであり、これが現在の市場恐慌の核心である。