ウォール・ストリート・ジャーナル》習近平氏は強気の人民元を望むが、中国経済が足を引っ張っている

中国の指導者である習近平氏は、弱い人民元を好まない。少なくとも彼の見解では、人民元の下落は国際的に弱さを示す恥ずべき出来事であり、世界の面前でそのような印象を与えることを望んでいない。しかし、ワシントンの著名な為替専門家によれば、人民元はその実質価値に対して20％から30％も低く評価されている。これが今週のコラムの中心的な逆説である。この見解は、私とマーク・ソーベル氏（Mark Sobel）との長時間の対話から生まれたものだ。

ソーベル氏はかつて米財務省の上級官僚を務め、国際通貨政策の分野で数十年にわたり経験を積み、米国代表として国際通貨基金（IMF）に常駐していた。現在は独立機関である公式通貨金融機関フォーラム（Official Monetary and Financial Institutions Forum）のチーフエコノミストを務めている。彼は私に、弱い人民元の影響がすでに中国の経済構造に深く根付いていることを詳細に説明した。

経済学には古くから「経常収支の黒字は、貯蓄と投資の差に等しい」という格言がある。中国の貯蓄規模は極めて大きい。その理由の一部は金融システムの設計にあり、もう一部は社会保障制度が不十分なため、一般の家庭が老後や病気への備えとしてお金を貯め込む必要があるからだ。ソーベル氏が指摘するように、「鉄の飯碗」と呼ばれる終身雇用制度はもはや過去のものとなっている。

こうした巨額の貯蓄資金は、国有銀行を通じて国有企業やAI、半導体、電気自動車といった優遇産業に次々と供給されている。その目的は、国内需要が追いつかなくても生産を止めずに機械を回し続けることにある。確かに一部の産業では目覚ましい成果を上げているが、多くの生産能力は中国の官僚たちが今や「内巻」と呼ぶ状態に陥っている。つまり、経済合理性を失っても、成長目標や雇用維持のために工場を動かし続けるという悪循環だ。

いずれにせよ、生産能力と低迷する国内需要の間に大きな乖離が生じており、消費者の信頼感の低さ、ほぼゼロに近いインフレ率、そして不動産市場の崩壊が、内需の回復を妨げている。このため、過剰な生産能力の行き先は輸出に限られる。

ソーベル氏の試算によれば、現在の中国製造業の輸出黒字は国内総生産（GDP）の10％以上に達している。この状況は貿易緊張をさらに悪化させ、多くの経済学者が「チャイナ・ショック2.0」と呼ぶ現象を引き起こしている。

ソーベル氏は、IMFの為替評価モデルに中国の経常収支データを当てはめると、人民元が20％から30％も低く評価されているという驚くべき結論が得られると指摘する。

確かに、人民元は今年やや強含みの動きを見せている。しかし、ソーベル氏が指摘する第二のポイントは、この楽観論に水を差すものだ。インフレ調整後の実質為替レートを観察すると、2022年以降、人民元は約15％下落している。ここで見落とされがちな重要な点がある。米国のインフレ率が3％である一方、中国はほぼゼロに近い。この場合、為替レートが変わらなくても、中国は毎年約3％の競争力向上を享受していることになる。つまり、インフレが極めて低い中で「動かないこと」自体が、実質的な為替切り下げと同等の効果を持つのだ。

では、なぜ今年人民元は上昇したのか。ソーベル氏は、これは複数の要因が絡み合った結果だと分析する。経常収支の黒字、トランプ氏の発言によるドル安、そして輸出企業の外貨換算（円貨化）行動が主因だ。輸出企業は、中国人民銀行が人民元高を容認していると判断し、ドル収入を海外に留め置くのではなく国内に送金するようになった。これが人民元の緩やかな上昇を後押ししたのである。（この「群れ心理」は双方向に働く。人民元が下落する際には企業がドルをため込み、上昇すれば一斉に円貨化する傾向がある。）

また、背後で国有銀行がどの程度為替の上昇ペースをコントロールしているかについては、外部から見ると激しい議論の的となっている。ソーベル氏は、こうした介入の影響度がどれほどかは誰にも分からないと認めている。

一方、私の現場取材を通じて分かったのは、ソーベル氏の経済分析の背後にもう一つの微妙な要因があるということだ。習近平氏が人民元の下落を嫌うのは、消費主導型経済への移行を狙った政策的判断ではなく、面子や地政学的な配慮によるものである。

昨年初頭、トランプ氏が再び大統領に返り咲き、新たな関税を課すと脅した際、中国人民銀行はジレンマに陥った。当局は、人民元の下落が輸出企業への関税の打撃を和らげることを理解していた。これは過去の米中貿易戦争でも実際に機能した。しかし同時に、指導部が人民元安を好まないことも分かっていた。複数の情報筋によれば、中国人民銀行内部ではこの矛盾を調整するために多大な労力を費やしたという。

その後、トランプ氏の姿勢が次第に軟化し、「TACOモード」（取引を好む姿勢）に移行したことで、緊張は緩和され、人民元も安定して上昇に転じた。私の取材によれば、中国人民銀行関係者はようやく安堵の息をついたという。

では、今後の人民元はどうなるのか。ソーベル氏は、大幅な為替の見直しはなく、北京がこれまで採ってきた戦略、つまり緩やかで慎重な上昇を続けると予測している。人民元の出発点が大きく低く評価されているため、北京には競争力を損なわずに人民元を上昇させる余地が十分にある。米国ワシントンや欧州ブリュッセルが中国の輸出に徐々に不満を募らせる中、これは現時点で有効な緩衝策となっている。

ソーベル氏は、北京が中国の長年の成長モデルである構造的問題の修復に意欲を示していないと指摘する。過剰な貯蓄、国家主導の投資、輸出依存——これらがそもそも人民元の弱さと消費の低迷を引き起こしているのである。そのため、現状は変わらず、輸出が経済を支え続け、貿易摩擦が継続する。強力な人民元が家庭消費を活性化するという理想は、依然として遠い夢のままだ。

安い通貨は中国の成長モデルにおける「欠陥」ではなく、むしろその「本質的特徴」である。習近平氏個人の強い人民元への願望だけでは、この構造的現実を変えることはできない。