テック大手が社債発行を加速、CDS利差が急拡大！投資家はAIバブルを懸念するが、実は誤解かもしれない

AIデータセンターとインフラ投資が急加速しています。アマゾン、Alphabet、Meta、オラクル（Oracle）といったテック大手は最近、大量の社債を発行しています。市場では次のような疑問が浮上しています。もしAIに関する資本支出が十分なキャッシュフローを生まなければ、これらの企業が膨らませ続ける債務は、次の金融リスクの火種になるのでしょうか？

クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）市場の動向を見ると、投資家は確かにテック大手の債務リスクに対して、ヘッジの準備を進めています。一部の大手テック企業のCDS利差は最近明らかに拡大しており、関連するグラフはAIバブルや企業の負債リスクを議論する材料となっています。しかし、それだけを見て「テック大手が間もなくデフォルトする」と結論づけるのは、時期尚早です。

ロイターのコラムニスト、ジェイミー・マクギーバー氏は分析し、CDS利差の拡大は必ずしも企業の破綻を意味するわけではなく、むしろこれらの企業が発行する債券が増えたことで、投資家が増え続ける信用リスクをヘッジするために、より多くのツールを必要としているだけかもしれません。さらに重要なのは、現在のテック業界におけるCDS市場の規模が依然として小さく、流動性も低いこと。そのため、価格の変動が大きく見えてしまうのです。

### テック業界のCDS市場はまだ小さい

デポジトリリー・トラスト・アンド・クリアリング・コーポレーション（DTCC）のデータによると、2025年第2四半期、CDSの取引または決済記録があった16社のテック企業において、CDS契約の平均日次名目元本取引量は合計で約6億3750万ドルでした。これは、すべての企業および主権国CDSの平均日次約160億ドルの取引量のわずか4％程度です。

取引件数も限定的です。第2四半期のテック企業のCDSは、平均して1日あたり54件の取引しかありませんでした。そのうちオラクルが約3分の1を占めています。残りの14社のうち、多くは1日あたり5件未満の取引しかなく、14社の平均日次取引量は1桁台でした。DTCCのデータでは、アップル（Apple）のCDSはこの期間中にまったく取引が成立していませんでした。

ただし、半年前と比べると、テック業界のCDS市場は確かに活発化しています。2024年第4四半期には、テック企業のCDSの平均日次名目元本取引量はわずか10万5000ドルで、平均日次取引件数は8件でした。アルファベット、メタ、エヌビディア（Nvidia）を含むいくつかのテック大手は、当時、期限切れを迎えていないCDS契約さえ持っていませんでした。

### なぜCDS利差が急に拡大したのか？

データセンターの建設、AIサーバーの調達、計算能力の拡充のために、ハイパースケーラー（超大規模クラウド事業者）や他のテック大手は大規模な社債発行を進めています。企業の債務が増えるにつれ、これらの債券を保有する投資家は当然、信用リスクへのヘッジ手段を求めるようになります。そのため、CDS市場が活性化しているのです。

言い換えれば、CDS利差の上昇は、「この企業はもうすぐデフォルトする」という市場の判断ではなく、むしろ市場がAI関連の信用リスクが増大していることに備えて、保険を買っているだけの可能性があります。

ロイターがLSEGのデータを分析したところ、アマゾン、Alphabet、Meta、オラクルの4社は2025年前半に合わせて約1950億ドルの債券を発行しました。これは2025年通年の約1080億ドルと比べて約80％の増加です。

高盛は推計し、マイクロソフトを含む5大ハイパースケーラーの2025年の債券発行額は2500億ドルに達し、2027年には4000億ドルにまで上昇する可能性があるとしています。

一方で、これらの5社の合計債券発行額は2024年には167億ドルに過ぎず、2023年はさらに少ない137億ドルでした。このような急速な債務供給の増加に伴い、CDSによるヘッジ需要も拡大するのは、驚くにあたりません。

### 自由キャッシュフローこそが真の注目ポイント

むしろ注目すべきは、AIの資本支出ブームがテック大手の自由キャッシュフローに与える圧力です。

現在、ハイパースケーラーは記録的な規模の資本支出を行っており、巨大なデータセンター、チップ、電力インフラへの投資が、かつて強固だった企業の自由キャッシュフローを蝕んでいます。

仏証券会社のソシエテ・ジェネラルは推計しています。ハイパースケーラーの自由キャッシュフローは大幅に低下しており、すでにマイナスになっている可能性があり、少なくとも2年はプラスに戻らないだろうとしています。

とはいえ、これら企業の財務状況がすでに崩壊しているわけではありません。これらの企業は依然として世界で最も強力なキャッシュ創出機械の一つです。真の問題は、AI投資が拡大し続け、同時に債務も増加する中で、どの企業がより高いレバレッジを耐えられるのか、また、どこが最初に圧力を感じるのかということです。

オラクルは現在、市場の最も注目される事例です。S&Pグローバル・レーティングスは先月、同社の信用格付けをBBB-に引き下げました。これはジャンク級債券よりわずか一つ上のレベルです。オラクルの負債は現在約1300億ドルにのぼり、そのCDS利差は200bp以上に拡大しています。これは1年前の約40bpと比べて大きく、市場がオラクルの信用リスクを急速に見直していることを示しています。

### CDSは本当にテック大手のデフォルトを予測できるのか？

問題は、CDS利差の拡大が、どれだけ真のデフォルトリスクを反映しているのかということです。

ソシエテ・ジェネラルのストラテジストは、5年物CDS利差に基づいて計算した結果、米国のハイパースケーラーの累積的なデフォルト確率は現在約7％だと指摘しています。これは昨年よりも明らかに高く、米国の投資適格債全体の平均約4.5％を上回っています。

しかし、同社はまた、この7％という数字はオラクルの影響を大きく受けていると指摘しています。単独で見ると、オラクルの埋め込まれたデフォルト確率はすでに16％を超えています。そのため、ハイパースケーラー全体の平均値を押し上げているのです。

さらに重要なのは、これらのテック大手は過去に一度も債務不履行を起こしていないことです。つまり、CDS市場が伝えているメッセージは、「投資家がより大きな信用リスクに直面しており、そのヘッジコストが上がっている」というものに近く、「市場がテック大手のデフォルトを確信している」というものではないのです。

### AI最大のリスクはデフォルトではない

ここ数年、AI投資は主にテック大手の強力なキャッシュフローによって支えられてきました。しかし、データセンターとAIインフラ投資の規模が記録的に大きくなるにつれ、債務による資金調達の重要性が急速に高まっています。

企業が「資本支出の爆発的増加」「自由キャッシュフローの低下」「債務の増加」という3つの現象を同時に抱えるとき、市場は当然ながらその信用リスクを再評価し始めます。しかし、それは真の信用危機とはまだ距離があります。

現在のCDS利差の拡大は確かに、AI投資の熱狂がテック大手の貸借対照表を新しい段階へと押し進めていることを思い出させてくれます。しかし、テック業界のCDS市場自体が規模が小さく、取引がまばらであるため、価格のシグナルが誇張されやすくなっています。CDS利差の上昇だけで、AI大手がまもなく違約の波に見舞われるだろうと結論づけることはできません。真に注目すべきは、AIへの巨額の資本支出が最終的に十分な収益とキャッシュフローに転換できるかどうかです。

もしAIがもたらす収益成長が、資本支出と債務の拡大に追いつくならば、今日見られるように急速に悪化している信用指標は、単に企業が新しい投資サイクルに入った副産物にすぎないかもしれません。

一方で、もしAI投資のリターンが予想に届かず、企業が資本支出を賄うために継続的に借入を余儀なくされるならば、今日のCDS市場で見られる異常な変動が、より大きな信用リスクの前触れとなる可能性があります。