年金基金や保険会社が米国資産を保有しながら「ヘッジしない」理由とは？次なるドル安に潜む巨大な売り圧力

最近、ドルが再び下値圧力を受けています。その背景には、見過ごされがちなリスクが浮上しています。それは、世界の大型年金基金や保険会社が巨額の米国資産を保有しているにもかかわらず、ドルに対する為替リスクのヘッジをますます減らしていることです。

ブルームバーグが日本、カナダ、台湾、オーストラリア、デンマーク、フィンランドの6カ国市場のデータをもとに試算したところ、6月30日時点で、これらの市場の機関投資家は外貨暴露の平均41％しかヘッジしていませんでした。これは2015年以降で最低の水準です。つまり、これらの投資家は米株や米国債などのドル資産を保有する際、ドルの為替変動を受容する姿勢を強めているのです。

この変化が直ちにドルの売却圧力につながるわけではありませんが、ドルの下落リスクをより集中させている可能性があります。市場がドルが長期的な弱気サイクルに入ったと再評価した場合、世界の機関が一斉に為替ヘッジ比率を引き上げれば、先物為替などのツールを通じてドルを売却することになり、相当な売り圧力が生じる恐れがあります。

過去10年間、多くの海外投資家が低いドルヘッジ比率を維持してきたのには、重要な理由がありました。市場の混乱時にドルが強くなる傾向があるからです。

株価が下落し、リスク選好が急激に低下するとき、ドルはしばしば安全志向の需要により上昇します。米国の株式や債券を保有する海外投資家にとって、ドル資産の価格が下落しても、ドル高が自国通貨換算時の損失を部分的に相殺してくれました。

また、ドルヘッジ自体にもコストがあります。米国と他の主要経済の金利差が十分に大きい限り、海外投資家がドル資産に対して為替ヘッジを行うには、より高いコストを支払わなければなりません。そのため、積極的にヘッジを行うインセンティブが薄れていました。

しかし今、この低ヘッジ比率を支えてきた2つの条件が同時に揺らいでいます。市場は、米国の政策がドル価値をさらに損なう可能性を懸念しており、「通貨切り下げ取引」が再燃しています。今四半期に入ってからドルは約2.3％下落し、主要10カ国（G10）通貨に対して弱含んでいます。

同時に、米国の財政・金融政策の不確実性が高まっています。米財務長官ベセント氏が円高を支持し、米国債利回りを押し下げようとしている姿勢や、連邦準備制度理事会（FRB）のウォレス議長がインフレに対してどの程度積極的に対応するかについての市場の疑念も、投資家がドルの安全資産としての地位を再評価する要因となっています。

ブルームバーグによると、ドルヘッジのコストは低下しています。円投資家の場合、3か月物のドルヘッジコストは約2.75％まで下がり、4年ぶりの安値となりました。これは2023年10月の約6％のピークから大幅に低下しています。ユーロ投資家のヘッジコストも約1.32％まで下がり、2年ぶりの低水準です。

これは、海外投資家が今後ドルの暴露を減らそうとする場合、支払うコストが明らかに低下していることを意味します。したがって、市場では注目すべき転換点が形成されつつあります。過去にはヘッジが高価であり、ドル自体が安全資産であったため、機関はヘッジを減らしていました。しかし今、ドル自体の安全資産としての価値が疑問視され、同時にヘッジコストも低下しています。この2つの条件が続けば、世界の機関がドルヘッジ比率を引き上げるインセンティブは明らかに高まります。

この潜在的な売り圧力の規模は相当なものになります。ブルームバーグは、6カ国市場の合計約4.6兆ドルの外貨資産をもとに試算しています。機関投資家のドルヘッジ比率が5ポイント上昇した場合、関連する取引規模は約2300億ドルに達します。

これは2300億ドルが直ちに米国市場から引き揚げられることを意味するわけではなく、投資家が米株や米国債を売却する必要があるわけでもありません。機関は米国株式や米国債を保有し続けたまま、先物為替契約を通じてドルヘッジを増やすことができます。この違いは非常に重要です。なぜなら、米国資産自体の需要は依然として堅調である可能性がある一方で、ドルの為替レートは圧力を受ける可能性があるからです。

ヌーヴィーンのマクロクレジット責任者、ローラ・クーパー氏は、海外投資家が保有する米国資産の規模は非常に大きく、ヘッジ比率にわずかな変化が生じても、相当な外為資金フローを引き起こす可能性があると指摘しています。

すべての市場の中でも、特に日本に注目が集まっています。日本は世界最大の米国債の海外保有国であり、海外投資家が保有する米国債の約10％を保有しています。同時に、日本の年金基金や保険会社などの機関も、多額の海外株式や債券を保有しています。

ドイツ銀行の試算によると、日本の投資家が2024年前半に新たに購入した海外債券のうち、僅か41％しか為替ヘッジが行われていませんでした。これは2023年の62％から大幅に低下しています。

ドイツ銀行の日本担当固定収益戦略責任者、大森翔輝氏は、日本の投資家のドルヘッジ水準がこれほど低かったのは2013年以来だと指摘しています。当時はドルが10年間にわたる上昇相場に入る直前でした。現在のマクロ環境は正反対の可能性があります。

彼は、今後3つの要因が日本の投資家にドルヘッジ比率を再び引き上げさせると考えています。それは、日本銀行のさらなる利上げ、ドルの急激な大幅下落、そして新しい保険業の自己資本規制制度が保険会社の為替変動に対する許容度を低下させることです。