呂紹煒コラム：変数が増え、上下の間で華許のリスク選択

今週、米連邦準備制度理事会（Fed）が利上げ会議を開催する。先週金曜日に発表された最新のインフレデータを受け、市場は利上げの確率を6割から8～9割へと再び引き上げた。今回の利上げは、過去とは異なり、各国の為替レートから米国債、さらには政治的神経にまで広範な影響を与えることになる。華許は、さまざまなリスクの中から選択を迫られている。

先月、華許はジャクソンホールで開かれた世界の中央銀行総裁が集う年次会議での演説で、「誤解があってはならない。Fedの物価安定目標はPCE（個人消費支出）物価指数で測る2%であり、これは揺るぎない固定目標だ」と述べた。「インフレは依然として2%の目標を上回っている。したがって、Fedの最優先課題は物価の安定にある」。

この発言を受け、9月の利上げ確率は35%から62%へと跳ね上がった。また、華許が連邦準備制度理事会の独立性を守れるかどうか疑問視していた人々も、彼の姿勢を見て信頼を寄せ始めた。『フィナンシャル・タイムズ』の首席コメンテーター、マーティン・ウルフは「華許は優れたFRB議長になれるかもしれない」とする論評を掲載し、肯定的な見解を示した。

経済指標の面でも、Fedには利上げの根拠がある。通常、利上げの最大の副作用は景気の収縮であり、成長鈍化、とりわけ雇用市場への悪影響が懸念される。しかし、華許にとっては幸運にもそのような懸念はない。米国第2四半期の経済成長率（年率）は2.1%で、決して突出しているわけではないが、中庸な水準といえる。また、AI投資の熱気によって、今後も一定の経済モメンタムが維持されると予想されている。

さらに重要なのは、雇用市場が安定していることだ。ここ数か月の失業率を見ると、3月と4月は約4.3%だったが、その後は低下傾向にある。7月と8月には4.1%まで下がった。8月の非農業部門雇用者数は16万2000人と、市場予想を上回った。初請求失業保険者数は20万6000人まで減少しており、企業のリストラが低水準にとどまり、労働市場に弾力性があることを示している。このため、Fedはほとんど後顧の憂いなく利上げを行うことができる。

そして、先週金曜日に発表された物価関連データは、利上げの必要性と勢いをさらに強めた。先週木曜日、米労働省が発表した8月の生産者物価指数（PPI）は、前月比0.4%上昇し、5月以来最大の上昇幅となった。前年比では5.4%上昇した。食品とエネルギーを除いたコアPPIは、前月比0.2%、前年比4.6%上昇した。

このデータにはいくつかの意味がある。まず、PPIは消費者物価指数（CPI）の先行指標とされる。生産段階での原材料や出荷コスト（PPI）が上昇すれば、企業は最終的にそのコスト増を消費者に転嫁するため、時間差はあるものの、PPIの動きが数か月後にCPIに反映されるのが一般的である。

次に、PPIの上昇は主にエネルギー価格の上昇によるもので、その背景には米イラン戦争に端を発する地政学的要因がある。また、地政学的緊張とトランプ政権の関税政策によるサプライチェーンの変化や再編も、価格上昇を助長している。こうしたPPI上昇の要因は、今後しばらく続くと見られている。

8月のCPI発表後、利上げは避けられないとの見方がさらに強まった。8月のCPIは前月比0.4%上昇し、5月以来最大の上昇幅を記録。前年比は3.4%で横ばいだった。コアCPIは前月比0.3%上昇（予想を上回る）で、前年比は2.4%に低下したが、エネルギー価格の反発とインフレの粘着性の影響で、市場は今月の利上げ確率を90%以上に引き上げた。インフレが再び上昇、あるいは少なくとも緩和していないことに加え、欧州中央銀行（ECB）が先週1ベーシスポイントの利上げを実施し、すでに2回連続の利上げとなっている。さらに原油価格が100ドルを超えて上昇し続けていることも、Fedの利上げ根拠をより強固なものにしている。

しかし、今回のFedの利上げは、他の側面にも大きな影響を与える。特に米国債市場への影響が最も注目されている。

米国政府の債務は40兆ドルを突破した。インフレの持続、債務の増加、予算赤字の拡大、地政学的要因による需要の低下など、複数の要因から、米国長期債の利回りは5.3%を超えて20年ぶりの高水準に達している。財務長官のベセント氏が「買い戻し強化」策で対応しようとしたが効果は薄く、先週さらに買い戻し額を60億ドルに増やしたが、利回りは逆に上昇した。

米国の1年間の利払い額は国防予算を上回っており、もはや脱出困難な債務の悪循環に陥っている可能性がある。このような状況下でFedが利上げを行うと、米国債の状況はさらに悪化する。

米国の利上げは為替にも影響を与える。特に中国と日本の状況が注目される。円は長期間弱含んでおり、つい最近は1ドル＝164円近くまで下落した。その後、米日共同介入により、ようやく154円台に戻ってきた。米国の利上げは再び円安を招きかねず、日本側の対応としては、利上げで相殺するしかない。市場では今週、日本銀行（日銀）が1ベーシスポイント利上げし、米国の利上げに対抗すると予想している。

中国については、G20財務大臣会議で米国が人民元の切り上げを促していたが、米国の利上げでドル高が進み、人民元は下落圧力を受ける。これは米国をはじめ多くの国が望まない結果であり、中国自身も歓迎しない。人民元のさらなる下落は投資の呼び込みを難しくし、資本流出を招く可能性がある。輸出と貿易黒字が増えるとしても、貿易摩擦が激化するリスクがある。そのため、中国当局は人民元を徐々に切り上げるか、少なくとも下落を止める措置を取らざるを得ないだろう。

政治的神経については、もちろんトランプ氏とFRBの関係を指している。トランプ氏は完全な低金利支持者であり、何度も利下げを求めている。11月の中間選挙を控え、共和党は苦戦を強いられており、米国債市場も利回り上昇の圧力を受けている。もしFRBが利上げを行えば、トランプ氏は再び華許に対して政治的攻撃を仕掛けるだろうか？

もちろん、利上げを見送ることも一つの選択肢ではある。しかし、それでは市場からの華許とFRBの信頼を失うことになりかねず、これは華許とFRBにとってさらに悪い結果となるだろう。利上げか、据え置きか――どちらにもリスクがある。華許がどのように選択するかが問われている。