吳芳銘觀點：美國信用開始被重新定價？

從美國聯邦政府債務總額暴增到40兆美元、美債殖利率飆升，到美元資產貶值的「賣出美國」（Sell America）等，正在釋出全球市場開始重新定價「美國信用」訊息，全球金融秩序正在又遭遇一場考驗。

美國最大的資產，不是美元，而是信用

二戰以來，美國能成為全球金融霸權，並不只是因為擁有世界最大的經濟體，也不只是因為美元是國際儲備貨幣。美元體系的重要支撐是全球投資人對美國信用的信任。

這種信任形成了一套特殊的金融循環。世界各國透過貿易獲得美元，再把美元投入美國國債；美國則利用持續發債為財政赤字融資，再將資金投入全球市場，形成美元流動與資本循環。

因此，美國最大的資產，其實不是美元，而是市場相信美國永遠能夠履行承諾。但是，近期華盛頓一連串的政策訊號，突讓市場重新思考這件事情。

「賣出美國」再次浮現，且賣掉的是信任

現在，「賣出美國」重新成為華爾街的重要討論。賣出美國是一種市場敘事，投資者降低對美國核心資產的敞口，減持美股、美債和美元。

由於財政問題、貿易戰和中東持續的戰爭也有可能加劇通貨膨脹，一些市場人士開始重新評估對美國債券和美元的偏好，擔心美國政策再次變得難以捉摸。

不過，與去年因關稅政策引發的短暫性恐慌不同，這一次市場擔憂的是制度本身。一方面，新任聯準會主席華許（Kevin Warsh）主張減少政策前瞻指引，希望讓市場重新依靠數據，而非央行口頭承諾；另一方面，美國財政部則近30年來聯手日本共同干預匯市，以穩定日圓。把這兩件事情單獨地看，各有其合理的解釋。但將兩者放在一起，市場看到的是美國政策開始變得難以預測。

金融市場最害怕的從來不是壞消息，而是不確定性。因此，「川普政府溢價」（Trump Premium）開始被投資人納入美元與美債的風險評價。

40兆美債，不只是數字，而是利息開始失控

令市場憂心的是，美國已經沒有太多犯錯的空間。目前，美國聯邦政府未償公共債務正式突破40兆美元。這個數字什麼概念？相當於美國2025年全年國內生產總值約29兆美元的1.4倍左右。

更值得注意的是，債務從30兆增加到40兆，只花了約4年；而從39兆增加到40兆，更只用了4個多月。

此外，問題並不只是債務規模的加急速野蠻成長，還在於利息支出的猛烈擴張。

根據美國國會預算辦公室（CBO）估計，2026財年聯邦政府支付的公債利息將首次突破1兆美元；10年後，每4至5美元的財政收入，就可能有1美元必須拿去支付利息。

換言之，美國已面臨不是被本金，而是被利息追趕的局面。這代表，美國過去依靠持續發債支撐財政的模式，開始遇到真正的約束。

美債不是普通債券，而是全球金融的「總開關」

許多人認為，美債價格下跌只是債券市場的事情。事實上，美債的重要性遠超過一般人的想像。

全球股票估值、企業融資、房貸利率、期貨保證金、回購市場，以及各國央行外匯存底，都建立在美債之上。不管是10年期，或是30年期美債殖利率，就是全球資產定價的「無風險利率」。

如果殖利率持續攀升，代表全球所有資產都必須重新估值。因此，美債市場不是金融市場的一部分，而是整個金融系統的底層基礎。

當30年期美債殖利率突破5%，創下2007年以來新高時，市場擔心的不是債券，而是全球資產估值開始鬆動。

易言之，美債是全球所有資產的「重力」。其底層邏輯是，任何資產的價值，都是美債未來能產生的所有現金流的折現值。而折現率，就是用美債殖利率來定位的。

殖利率就是「重力」，決定了一切資產相對於躺著不動的價格。美債殖利率，就是全球金融市場的重力值。10年期美債殖利率是全球股票折現現金流量法（DCF）估值模型的標準無風險殖利率錨，30年期美債殖利率則是全球長期資金的定價基準。

當30年期美債殖利率，從2020年的2%附近飆升到現在的5%以上，全球所有資產的「重力」翻了一倍多。高盛（Goldman Sachs）和摩根士丹利（Morgan Stanley）的模型顯示，若30年期美債殖利率進一步升至6%，美股可能面臨15%至25%的修正；若升至7%，則可能觸發30%至40%的崩盤。

想像一下，就像一個人站在一個重力突然翻倍的星球上，所有東西都變得更重而更不值錢。

美元霸權最大的挑戰是信用成本提高

不少評論在討論美元霸權是否終結。但目前沒有任何貨幣具備足夠的市場深度、流動性與制度信任，可以全面取代美元。

但是，目前華盛頓改變的是，全球資本開始要求美國支付更高的信用成本。換句話說，美國仍然可以借到錢，只是借錢會變得越來越昂貴。

這個問題剛好反映在近期的市場上。30年期美債期限溢價升至2013年以來最高水準；美元指數自高點回落，對全球主要貨幣呈現貶值，美債殖利率卻同步上升，形成過去較少見的組合。

簡言之，市場正在重新要求更高的風險補償；「美國例外論」（American Exceptionalism）沒有消失，但開始變得昂貴。

日本干預日圓，其實想保護的是美債

此次美日聯手干預匯市，也透露出另一層訊號。表面上，日本希望穩定日圓，美國同意協助；更深層的考量，是避免日本大量出售美債籌措干預資金。

截至今年5月，日本仍持有逾一兆美元美國國債，是最大的海外持有國。因此，美國想維護的，不只是日圓匯率，而是全球最大的美債海外「買家」不要成為「賣家」。

用「支撐日圓，實為護美債」這句廣在市場流傳的話，即可道出美日聯手干預的本質。

從「無條件信任」走向「有條件信任」的全球金融秩序

目前沒有跡象顯示，美元會迅速失去全球儲備貨幣的首席地位。外資持有美債仍超過9兆美元，美國資本市場仍是全球最深、流動性最好的市場。

不過，全球資本開始要求更多的風險溢價、更高的殖利率，以及更多的政策透明度，以規避及管理風險。

換言之，美國不再享有過去幾十年幾乎沒有代價的信用紅利。這不是全面否定，卻是一種重新定價。

信用，比貨幣更難建立，也難以修復

金融史反覆證明，一個金融霸權的維繫，不是印鈔能力，而是市場願意相信它的信用。

美元仍然是世界最重要的貨幣，美債仍然是全球最重要的安全資產，這些事實短期內都不會改變。但是，當政策的不確定性、財政赤字持續擴張，以及市場對制度信任開始鬆動時，全球資本就會開始重新計算風險。可怕的是不確定性，以及信用開始需要支付更高的代價。

目前市場討論的「賣出美國」，賣掉美元與美債的背後，其實是信任。尤其是，過去對美國信用近乎無條件的信任。這一點，是全球金融秩序正在關注的新起點。