昔日恩師也看不下去！貝森特力守美債卻被「黑色星期三」當年的自己上了一課

美國財政部長貝森特（Scott Bessent）近期試圖透過回購長天期美債壓低殖利率，卻意外遭到自己的「恩師」、億萬富豪投資人杜肯米勒（Stanley Druckenmiller）公開唱反調，直言政府若試圖對抗市場基本面、刻意捍衛資產價格，最終往往會失敗。《金融時報》也直言，貝森特目前只是替美國債市的結構性問題貼上OK繃，真正能夠降低長天期美債殖利率的關鍵，仍是改善美國財政。

這場爭論的背景，是美國長天期公債殖利率持續處於高檔。30年期美債殖利率近期一度升至近20年高點，反映投資人要求更高的期限溢酬，以承擔長期持有美國政府債務的風險。與此同時，美國聯邦政府債務總額已經突破40兆美元，今年聯邦政府淨利息支出預計超過1.1兆美元，甚至高於國防支出。

貝森特加碼回購長債，市場卻很快「打回原形」 美國財政部8月19日宣布，將把長天期美債回購規模從每次20億美元提高到至少40億美元，標的集中在10年至30年期債券，執行期間為9月9日至11月4日。消息出爐後，美債殖利率一度急挫，但市場很快收回原本的反應，美債殖利率再度攀升，顯示這項政策對於長債價格的支撐效果相當有限。

杜肯米勒在《華爾街日報》投書中指出，財政部將加碼回購解釋為改善長天期公債市場流動性，但目前市場並不存在真正的流動性危機，沒有出現標售失敗、交易商資產負債表失靈或強制平倉等情況，交易本身仍然有秩序。

他更強調，自己50年來的交易生涯都建立在一個簡單的前提上：市場價格會整合任何單一政策決策者無法掌握的資訊，長天期美債殖利率是全球最重要的價格之一，也是目前美國僅存能對財政政策形成約束的機制，政府若試圖壓低殖利率，等同於壓制市場正在釋放的警訊。

別讓市場失去「財政紀律」功能 杜肯米勒與貝森特的關係，使這番批評格外受到市場關注。貝森特早年曾在索羅斯基金管理公司與杜肯米勒共事，當時杜肯米勒是索羅斯的重要投資搭檔，兩人都曾透過外匯及海外債券交易押注政府政策與市場基本面的落差，德魯肯米勒也被視為貝森特職業生涯的導師。

如今，當年的市場交易員已成為美國財政部長，角色卻與過去截然不同：他現在必須維持全球最重要債券市場的穩定。

杜肯米勒提醒，長天期美債殖利率上升本身就是市場對美國財政狀況的反映。美國目前通膨仍在3%至4%左右，持續高於聯準會2%的目標；失業率約4.1%，接近充分就業；聯邦財政赤字則約佔GDP的6%。在這樣的環境下，10年期美債殖利率仍大致處於美國名目經濟成長率附近，從歷史經驗來看，金融條件並不算緊縮。

杜肯米勒甚至以尖銳的語氣形容，美債市場「不是在扮演債券警察」，而是原本長期過於寬鬆，現在才開始發出警告，財政部卻試圖讓它安靜下來。

壓低殖利率，可能只是把問題轉移到其他市場 市場人士也擔心，政府若刻意壓低某一類資產的價格訊號，壓力未必會消失，而可能轉移到其他市場。

貝森特若透過增加長債回購、同時以短期國庫券籌措資金，某種程度上會改變美國政府債務的存續期間結構，將部分長期利率風險從市場移轉出去。

這種做法與聯準會過去的「扭轉操作」存在一定相似之處，但問題在於，財政部本身開始介入價格形成，可能模糊財政部的債務管理與貨幣政策之間的界線。

此外，如果美國政府試圖壓低債券殖利率，也可能透過其他資產價格反映出代價，例如美元走弱，或投資人要求更高的風險溢酬。

貝森特只是替美債「貼OK繃」 《金融時報》從更宏觀的角度提出類似警告，美國債市近年變得更加脆弱，核心原因包括持續擴大的財政赤字、高支出與減稅政策，以及高利率推升政府債務的利息負擔。

與此同時，美債投資人結構也正在變化，過去主要由央行、退休基金及保險公司等偏向長期持有的投資人支撐，如今市場上有更多資金對利率與價格更加敏感，要求更高殖利率作為補償。

AI熱潮帶來的大規模資料中心投資，也增加了企業融資需求，使政府債券、企業債券與私人信貸市場同時爭奪資金，進一步推高整體借貸成本。

在這種環境下，貝森特近期的一連串操作，包括透過匯率政策降低日本升息或拋售美債的壓力，以及考慮利用財政部一般帳戶資金回購美債，都可能在短期減輕市場壓力，但無法處理美國財政赤字與政策可信度的根本問題。

從「黑色星期三」到今天，貝森特站到了市場的另一邊 更具諷刺意味的是，貝森特如今試圖穩定美債市場，正好與他早年的交易經歷形成強烈對比。

《金融時報》指出，1992年英國政府在「黑色星期三」退出歐洲匯率機制，英鎊脫離固定匯率安排，政府公信力受創，而押注英鎊貶值的投資人則獲得豐厚報酬。當時還是索羅斯基金管理公司年輕交易員的貝森特，就是其中參與這場交易的人之一。

如今，他從押注政府政策無法對抗市場力量的交易員，變成必須維護美國債市的財政部長。貝森特應該最清楚，政府干預金融市場能否成功，關鍵不只是手上有多少資金，更取決於市場是否相信政府有能力、有意願處理造成問題的根本原因。

真正能壓低美債殖利率的關鍵 貝森特自己也曾提出，希望將美國財政赤字佔GDP比重降至3%左右，約為目前水準的一半。

問題在於，如果財政赤字持續維持高位，單靠財政部回購長債，很難讓市場長期相信美國政府的財政路徑正在改善。相反地，政府越積極試圖壓低殖利率，越可能讓市場懷疑政策制定者是否正在迴避真正的財政問題。

杜肯米勒在投書中更以1940年代至1950年代的歷史經驗提醒，美國當年曾由聯準會設定長天期美債殖利率上限，以協助政府融資。這套政策在二戰結束後仍持續，最終伴隨通膨壓力與金融壓抑，直到1951年「財政部—聯準會協議」才重新建立兩者之間的政策界線。

杜肯米勒認為，今天美國政策制定者之所以必須重新區分「債務管理」與「價格管理」，正是因為過去曾付出過代價。

他主張，財政部應回到原本的債券回購目的，將其限定在改善特定債券流動性的例行操作，而不是因應殖利率突然升高就擴大回購規模。至於長期殖利率真正應該落在哪裡，應交給市場決定。

如果30年期美債必須在5.5%的殖利率才能找到足夠買盤，杜肯米勒認為，這不代表市場發生危機，而是美國政府必須支付的「帳單」，想要減少這筆代價只有一個持久的方法：改善美國財政。

《金融時報》同樣認為，貝森特若真想降低美債長端殖利率，最有效的政策不是持續擴大回購，而是推動川普政府與國會落實削減財政赤字的目標。

這也讓目前的美債市場爭論，從單純的殖利率高低，進一步變成美國財政政策可信度的考驗。對貝森特而言，最大的難題或許是如何才能讓市場相信，美國政府願意面對造成高殖利率的根本問題。

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