記憶體股回檔非週期反転！米銀：Meta賣算力≠砍單、韓廠擴產尚遠 DRAM與NAND漲價延續至明年

過去一週間、グローバルなメモリ株は顕著な調整を見せた。市場はこの下落に対して、Metaが過剰な計算能力を外部に販売する可能性があること（データセンターの過剰建設を示唆）、Appleが長鑫存儲のDRAMを採用を検討していること、韓国政府が大規模な半導体計画を発表したことで将来の供給過剰が懸念される――この3つの理由を迅速に提示した。

市場が挙げるこれらの理由はすべて「需要のピークアウト」「供給の氾濫」「スーパーサイクルの終焉」を示しているように見える。しかし、米銀が最近発表した最新レポート『Global Memory Tech』では、「これらのリスクは市場で過大評価されており、クラウド資本支出、韓国半導体輸出、DRAM／NANDの契約価格のいずれも、メモリサイクルが方向転換したことを示していない」と説明している。

同レポートは、真に変化したのは、大幅な価格上昇と株価の再評価を経て、メモリ業界が「基本的な強さは維持しつつ、取引の難易度が著しく上昇し、利益の実現と個別銘柄の選別に回帰する」新たな段階に入ったことだと指摘している。

まず、Metaが計算能力を販売することは、メモリ注文の削減とは等しくない。市場は、Metaが自社のデータセンターを外部顧客に開放することで、AIサーバーの調達が過剰だったことを示唆していると懸念している。しかし、米銀はサプライチェーンからのフィードバックを引用し、メモリチップメーカー、NANDコントローラー、パッケージ基板サプライヤーはむしろ、MetaからのHBM、LPDDR5、エンタープライズSSDへの注文が継続的に強化されていると観測していると指摘している。

Metaが計算能力を販売することは、むしろ資産の収益化や事業の多角化（クラウドサービスへの拡大）と解釈されるべきであり、深刻な過剰処理の兆候ではない。Metaは最近、カナダに米国外最大のデータセンターを100億ドルを投じて建設すると報じられており、中長期的な拡張計画は変わっておらず、AIインフラへの資本支出の方向性も転換していない。

次に、中国の大手メモリメーカー・長鑫存儲がAppleのサプライチェーンに参入するという報道について、米銀はこれはむしろ価格交渉の駒にすぎないと見ている。Appleが短期間で中国メーカーを大規模に採用する可能性は低い。第一に、米国による中国半導体への制限により、サプライチェーンのコンプライアンスに不確実性がある。第二に、AppleはモバイルDRAMに対して10Gbps以上の転送速度、約1.1Vの低消費電力設計、ECCエラー訂正を要求しており、長鑫のLPDDR5Xはサンプル提供はしているが、大規模かつ安定した供給の実現にはまだ検証が必要である。第三に、DRAMのコア特許は長年にわたりサムスン、SKハイニクス、マイクロンが独占しており、大規模採用には潜在的な特許侵害訴訟リスクがある。

仮にiPhone 18eなどのエントリーモデルの注文を獲得したとしても、中国での販売台数が限られているため、実際の調達量への影響はわずかである。Appleはむしろ、長鑫を潜在的な合格サプライヤーとして位置づけ、今年後半から来年にかけての価格交渉で契約価格を押し下げるための交渉カードとして利用する可能性が高い。短期的には、世界のDRAM需給構造を変えることは難しい。

最後に、韓国の大規模な拡張計画は、短期的な供給過剰を意味しない。ソウル当局は、西南部に半導体クラスターを建設するため約800兆ウォンを投入する計画であり、市場はこれをサイクルの頂点シグナルと解釈している。しかし、米銀はこの計画は2030年代初頭までに大規模な実効供給を形成するのは難しいと反論している。現時点での優先事項は依然として龍仁と平沢の拡張である。10年以上にわたる産業計画を、将来2〜3年間の供給過剰と直接同一視することはできない。長期的な拡張は注目すべきだが、今回のメモリサイクルのピークアウトの判断根拠にはならない。

米銀が最近行った日本のサプライチェーンへの調査でも、業界の経営陣は投資家の慎重なムードよりもやや前向きな判断をしており、今年第2四半期のメモリASP（平均販売価格）は強かった。特にNAND価格は堅調で、第3・第4四半期のASPは第2四半期を上回ると予想されている。来年にはDRAMとNANDが引き続き不足する可能性があり、長期的な供給契約は増加しているが、調達量の約束が中心である。資本支出とウェーハ投入は依然として抑制されており、これはメーカーの実際の拡張と顧客の在庫確保行動が、まだ供給過剰の段階には入っていないことを意味している。

サムスン電子は火曜日（7日）に今年第2四半期の暫定業績を発表し、連結売上高は約171兆ウォン（前年比129.3％増）、営業利益は約89.4兆ウォン（前年比1810％増）となった。市場のコンセンサスを約8.6兆ウォン上回る営業利益を記録した。

部門別の内訳は公表されていないが、第2四半期のDRAM／NAND契約価格の上昇と半導体輸出の急増と照らし合わせると、サムスンのメモリ事業部門が利益急伸の主要因と見られており、米銀が「メモリ部門の営業利益は市場予想を上回る」との予測が間接的に裏付けられた。

韓国の半導体輸出額は先月、448億ドルに達し、前月比21％増、前年比199％増と、6か月連続で3桁成長を記録した。これは2025年の月平均140億ドルの約3倍に相当する。輸出額の急増はASPの急速な上昇を反映しており、核心的な矛盾は在庫の積み上がりや需要の明確な縮小ではなく、価格上昇と供給の逼迫にある。

米銀の予測によると、今年第2四半期から第4四半期にかけてのDRAMのASPは、それぞれ前四半期比53％、17％、7％上昇する見通し。基準が高くなるにつれて四半期ごとの上昇幅は縮小するが、上昇方向は変わらない。16Gb DDR5の現物価格は約47ドル、16Gb DDR4は約75ドルで、いずれも前回のサイクルの高値を上回っている。大手メーカーがウェーハ生産能力をHBMとサーバーDRAMに転換し続けているため、従来のDDR4／DDR5の供給が同時に縮小している。特にDDR4は、サムスン、SKハイニクス、マイクロンが段階的に生産を終了しているため、構造的な不足が生じており、契約価格は35〜40ドルの水準に上昇している。技術的プレミアム（DDR5がDDR4より高価）はほとんど消失しており、旧製造プロセスの撤退が顧客の製品切り替え速度を上回っていることを反映している。

NANDフラッシュについては、米銀は上昇ペースが鈍化すると予測しているが、絶対価格は高水準を維持する。512Gb NANDウェーハの現物価格は3月にピークに達した後、第2四半期は安定または小幅に下落したが、今年に入ってすでに50％以上上昇しており、2025年2月の安値の約8倍に達している。契約価格は約25ドルで、2025年2月の2.5ドルの安値の10倍である。昨年第4四半期と今年第1四半期の大幅な上昇後、NAND契約価格の第2四半期の月間上昇幅は1〜5％に低下しており、顧客の高価格に対する耐性が極限に近づき、価格上昇が正常化していることを示しているが、トレンドの反転ではない。

サーバーメモリは引き続き高値を更新している。64GBのサーバーDRAMモジュール（DDR5）は約1400ドル、DDR4は約1100ドルで歴史的高値を記録している。DDR5は先月も契約価格が上昇し、DDR4は横ばいだった。AIサーバーとデータセンターの高級メモリ需要に弱まりの兆しはない。

アマゾン、マイクロソフト、Alphabet、Metaの4大クラウド大手（Hyperscalers）が、メモリの新規需要の主要な源泉となっている。

米銀の予測によると、これらの4社の2026年の合計資本支出は約7000億ドルに達し、前年比約80％増となる見通し。来年と明後年には1兆ドルに近づくと予想されており、明らかな下方修正の兆しはない。同期間の売上高全体は15〜20％成長すると予想され、クラウド事業の売上高成長率は35〜40％（AWSの営業利益率＞35％、Azure＞40％、Google Cloud 30〜35％）となる。クラウド事業の高収益性が続く限り、大手企業にはAIインフラのさらなる拡張のインセンティブがあり、それがより多くのHBM、サーバーDRAM、エンタープライズSSDの需要に転化される。

過去の典型的なPC／スマートフォンの在庫補充主導のサイクルとは異なり、今回の需要構造はより複雑である。HBM、サーバーDRAM、エンタープライズSSD、AI推論インフラ、クラウド大手の資本支出に加え、DDR4の生産能力の撤退による構造的な不足が重なっている。これは、単にPC／スマートフォンの出荷台数を観察するだけでは、全体のサイクルを判断できないことを意味している。一部のコンシューマー電子機器の需要が価格上昇の影響を受けても、AIサーバーは依然として高級製品を吸収し、全体の供給逼迫を維持できる。

ただし、内部の分化が激化している。HBM／サーバーDRAM／エンタープライズSSDおよび先進パッケージング関連が引き続き恩恵を受ける一方で、コンシューマー向けNANDとスマートフォンDRAMに過度に依存するメーカーは、需要の弾力性の低下をより早く感じるだろう。

2026年以来、SanDisk、鎧俠の上昇幅は一時800％を超えた。DRAMメーカーも顕著に上昇した。高価格＋高期待＋高上昇幅が同時に現れた後、注文／資本支出／供給／価格交渉に関するあらゆる情報が急激な変動を引き起こす可能性がある。

米銀は総括して、基本的な状況は依然としてポジティブであるが、株価は「目をつぶって買う」段階を過ぎており、今後のパフォーマンスは3つの要素に依存すると指摘している。すなわち、メモリ価格が利益の上方修正を維持できるかどうか、実際の利益成長率が評価の拡大を消化できるかどうか、新たな資本支出が長期的な供給予想の悪化を回避するために抑制されるかどうかである。過去1週間の調整は、サイクルのピークアウトではなく、むしろ市場が「次の段階の再評価」を試みている可能性が高い。

米銀は、Metaの算力販売、長鑫存儲の「果実の鎖」への参入、韓国メーカーの長期的な拡張はいずれも無視できないリスクであると認めるが、少なくとも現時点のデータは、クラウド大手の資本支出の継続的増加、DRAM／NAND価格が歴史的高値にあること、新たな先進的生産能力が実効供給となるまで数年かかる――この3つの事実を覆していないと指摘している。

現在、メモリ業界の基本的な状況は依然として強固であり、無差別な再評価期は徐々に終わりつつある。投資家が次に答えるべき質問は「まだ上がるか」ではなく、「どのメモリ製品が依然として不足しているか」「どの企業が利益を実現できるか」「どの銘柄がすでに