大摩調升台積電目標價！AI擴產能否撐住毛利率？

人工知能（AI）の熱狂が、台積電の成長軌道を再定義しつつある。モルガン・スタンレーは、台積電（2330-TW）の第2四半期決算発表後、目標株価を2888元新台湾ドルから2988元に引き上げるとともに、今後3年間の収益予測を上方修正した。AI需要が先進プロセスおよび先進パッケージングの生産能力利用率を押し上げ続けると分析している。

ただし、より高い資本支出と2ナノ製品の量産に伴う粗利益率へのプレッシャーは、今後最も注目されるポイントである。

台積電は木曜日（16日）に第2四半期決算を発表し、通年見通しも上方修正した。これを受けて、モルガン・スタンレーは直ちに目標株価を2888元から2988元に引き上げ、「増益」評価を維持した。

分析によれば、AI需要の強さは市場の当初予想を上回っており、台積電の2026年における売上成長ペースと資本支出のスケジュールを変化させている。しかし、アナリストは、これは無条件の楽観論ではないと指摘している。

台積電の第2四半期決算は、売上高が1兆2703.8億元（新台湾ドル）に達し、前年比36.0％増加した。粗利益率は67.7％、営業利益率は60.3％、一株当たり純利益（EPS）は27.25元であった。

第3四半期の見通しとして、売上高は446億ドルから458億ドルの範囲、粗利益率は65％から67％、営業利益率は56％から58％と予想されている。

さらに注目されるのは、通年見通しの修正である。台積電は、2026年のドル建て売上成長率の予想を、4月時点の「30％超」から「40％超」に上方修正した。経営陣は、決算説明会でAI需要について「極めて強力」と表現し、クラウドサービスプロバイダーとその下流顧客からの強固な注文が背景にあると説明した。

ただし、この成長の原動力は半導体全体の回復とは言えない。経営陣は、AI以外の需要は依然として弱く、コンシューマーエレクトロニクスや従来型半導体の在庫調整が続いていると認めた。

AI関連の注文が先進プロセスの生産能力を支える理由は、この分野が台積電の売上と利益に他の用途よりもはるかに大きな貢献をしているためである。

モルガン・スタンレーは、AI半導体関連の売上の年平均成長率（CAGR）の前提を、台積電が以前示唆した「50％台中盤」から70％～80％に上方修正した。ただし、台積電自身は決算会見で新たな長期成長率を正式に発表していない。

資本支出は620億ドルに達する見通しで、先進プロセスが中心

今回の見通し修正で最も注目されたのは、資本支出の大幅な引き上げである。

台積電は、2026年の資本支出目標を600億～640億ドルに引き上げ、中央値は約620億ドルとなる。そのうち70％～80％は先進プロセスに投資される予定である。

モルガン・スタンレーも、台積電の今後数年間の資本支出見通しを上方修正し、2ナノおよび1.6ナノの生産能力が継続的に拡大すると予想している。

2ナノに加えて、台積電は決算会見で、A14およびその派生技術の規模がN2を上回り、製品ライフサイクルもより長くなると述べた。また、米国工場の生産能力配置も長期的な投資計画の一部であると強調した。

しかし、モルガン・スタンレーは、資本支出の増加が必ずしも利用可能な生産能力の増加と一致するわけではないと警告している。一部は設備価格の上昇や前払い金の影響を反映しており、投資の強度が高まっていることは、需要の急迫性だけでなく、コスト構造や支払いスケジュールの変化も示している。

同社の長期的な前提は依然として楽観的で、AI関連の売上が拡大するにつれて、2028年までに資本強度が約30％程度まで低下すると予想している。

目標株価には20倍のPERが織り込まれ、収益予測が全面的に上方修正

モルガン・スタンレーは、台積電の目標株価を2888元から2988元に引き上げたが、これは単四半期の決算の驚きではなく、今後数年の収益予測の引き上げが主因である。

同社は、2026年から2028年までの売上高、粗利益、純利益、一株当たり利益の予測をすべて上方修正した。最新の目標株価は、2027年の予想PERを約20倍として算出されている。現在の株価では約17倍であり、2018年以降の約16.5倍の歴史的平均バリュエーションと近い水準である。

モルガン・スタンレーは、より高いバリュエーションを正当化する要因として二つを挙げている。

第一に、AI関連の売上がさらに上方修正される可能性があること。

第二に、台積電が先進プロセスにおける価格設定能力と生産能力利用率を維持できるかどうかである。

報告書は、2027年までに先進プロセスのウエハー価格に5％～10％の上昇余地があると予測しており、顧客が先進ノードに強く依存していることが、台積電の価格交渉力を支えると分析している。

市場が台積電に高いバリュエーションを与える背景には、AI熱がもたらす長期的な需要がある。注文が継続的に増加する中、先進プロセス、CoWoSなどの先進パッケージング、そして将来のプロセスノードの生産能力も満杯の状態が続く。

高級AIチップの需要が強力に推移する中、生産能力の供給不足が台積電の売上と利益の持続的な拡大を支えると期待されている。

粗利益率の実現スピードが最大の変数

見通しは楽観的だが、粗利益率が予想通りに実現できるかどうかが、市場の最大の関心事である。

台積電の第3四半期の粗利益率見通しの中間値は歴史的高水準にあるが、市場の一部が予想した70％近辺には届かない。

2ナノプロセスが量産初期に入ったことで、減価償却、歩留まりの改善、初期投資などによりコストのプレッシャーが高まる。また、海外工場の生産コストは台湾本社よりも一般的に高いため、先進プロセスの拡張が進めば進むほど、短期的な粗利益率はさらに圧迫される可能性がある。

モルガン・スタンレーは、中長期的な粗利益率について比較的楽観的な見方を示しており、今後3年間で先進プロセスの拡張に伴い減価償却額が大幅に増加するものの、売上規模の拡大、製品構成の最適化、先進ノードでの価格交渉力が、コストプレッシャーの一部を相殺すると予想している。長期的には、60％が粗利益率の下支え水準になると見ている。

また、AI以外の需要の弱さももう一つの制約要因である。モルガン・スタンレーは、中国のスマートフォン出荷台数の追跡データが当初予想を下回っており、台積電の見通し上方修正は、半導体業界全体の回復ではなく、AI需要の牽引によるものと解釈すべきだと指摘している。

競合に関しては、サムスンやインテル（INTC-US）のファウンドリが後続のプロセスノードで差を縮めれば、台積電の長期的な市場シェア、価格支配力、収益性の評価に影響を与える可能性がある。

モルガン・スタンレーは報告書の締めくくりで、AI需要の強さが台積電の2026年の成長予想と資本支出計画の同時上方修正を可能にしていると評価している。しかし、より高い目標株価が市場から継続的に支持されるかどうかは、これらの注文が2ナノおよびその後のノードで高い生産能力利用率、強力な価格交渉力、安定した粗利益率の実現にどうつながるかにかかっていると結論づけている。