AI泡沫はネット泡沫より深刻？　ウォール街伝説的空売りの達人警告：数千億ドルのAI投資が「決算」の時を迎える

ウォール街の伝説的空売りの達人であり、Chanos & Co.の創業者であるジム・チャノス氏は、最近、今回の人工知能（AI）インフラ投資のブームについて、資本の流入のスピードと規模が歴史的記録を更新していると指摘した。しかし、この熱狂を支える経済的論理は、いまだに検証されておらず、懸念されているという。

チャノス氏は、現在の市場が典型的な「本夢比」のゲームを繰り広げていると述べた。投資家は企業が描く「約束」にプレミアムを支払うことをためらわず、一方で「現実」の数字がその約束を果たせるかどうかにはあまり関心を示さない。

彼は警告する。数千億ドル規模の資本支出は、短期の現物価格に基づいて行われているが、それが20年間続く資産投資の意思決定を支えている。これは根本的な期間不一致の問題を抱えている。

チャノス氏は、今回のAIインフラ熱を1990年代末のネットインフラバブルと比較し、今回は「さらに悪い」と評した。

彼はデータを引用して指摘した。1998年から2002年にかけて、ネットバブル期に最も資金を消費した2つの業界、すなわち競合型ローカル交換運営事業者（CLEC）と光ファイバー敷設業界の5年間の支出合計は約1,000億ドルで、年間平均約200億ドルだった。

一方、今回のAIサイクルでは、単一企業が1年間にデータセンターとAIインフラに支出する金額が、当時の2業種5年間の支出総額をすでに大きく上回っている。

さらに注目すべきは資金構造の違いだ。チャノス氏は、ネットバブル期には、実際に支払いを行う企業顧客——米国銀行（BAC-US）、ゼネラル・エレクトリック（GE-US）、コカ・コーラ（KO-US）など——が景気循環を通じて利益を上げ続けており、せいぜい注文を縮小する程度だったと述べた。

しかし、今回の循環では、利益を上げて自ら支出を賄えるのは、超大規模クラウド事業者だけに限られ、エコシステム内の他のほぼすべての参加者は、ベンチャーキャピタルや高レバレッジの融資に頼って何とか事業を維持している。

彼はまた、この投資ブームを2008年の金融危機前の資産負債の期間不一致に例えた。当時、金融機関はリポ市場からの短期資金を用いて、長期のデリバティブポジションを賄っていたが、最終的にこれがシステム的な危機を引き起こした。

チャノス氏はこう語った。「これは基本的に『金融の常識101』レベルの間違いです。人々は短期の現物価格を使って、長期の資本計画を約束しているのです。」

会計処理が真の減価償却の圧力を隠している

チャノス氏は、市場が広く見落としている会計上の問題を特に指摘した。それは、すでに購入されたがまだ稼働していない大量のGPUやデータセンター設備が、多くの場合、貸借対照表上の「建設中資産」として計上されており、まだ減価償却が開始されていない点だ。

彼はこう述べた。「これは、これらの資産が経済的・技術的という二重の減価を同時に被っているにもかかわらず、損益計算書にはまったく反映されていないことを意味します。」

分析によると、GPUが購入から本格稼働まで平均して約18か月のタイムラグがあると仮定すると、帳簿上の減価償却期間が5～6年と設定されていても、実際の償却期間は6.5年から7.5年まで延びる可能性がある。

チャノス氏は、自身の会社ではモデリング時に10年間の減価償却期間を採用していると明かしたが、「それでも、大多数のデータセンターの経済的便益を明確に算出することはできません。」

彼はさらに、このような会計処理がマクロレベルで歪みを生んでいると指摘した。S&P 500指数の今年の利益成長予想は高達28％に達し、来年も約20％と予想されており、これは過去の長期平均である年率約6％を大きく上回っている。「その一因は、一方が巨額の資本支出を行い、他方がそれを売上として計上している一方で、支出側は費用化せずに資本化処理しているためです。」

Neocloud「軽資産化」は自己矛盾

今回のAIブームは、「新クラウド」（Neocloud）と呼ばれる重資産モデルで運営される計算企業を生み出したが、最近の市場動向は、このストーリーを揺るがしている。

チャノス氏はインタビューで、新興クラウド企業ネビウス（YNDX-US）に言及した。同社は最近、「軽資産」ビジネスモデルへの転換を発表し、自らデータセンターとGPUを保有せず、ホテルのフランチャイズ本部のような「計算力管理サービスプロバイダー」に転身するとした。資本支出は第三者に転嫁し、自らは管理料を徴収するモデルだ。

チャノス氏は、これは「非常に重大な自己矛盾」だと指摘した。彼はこう語った。「過去2年間、これらのNeocloud企業は、重資産こそが核心的競争力であり、『印銭機』だと繰り返し主張してきました。しかし、その最大手の一つが今になって『いや、私たちはこれらの資産を所有する必要はない』と宣言しているのです。」

彼はさらに分析した。伝統的なデータセンター事業者も新興Neocloud企業も、労働力と設備の両方の不足により、新規案件のコストが急上昇しており、将来の維持資本支出が投資家に対してこれまで語ってきた内容をはるかに超える可能性に気づいている。「そのため、彼らは今、資産をできるだけ早く手放そうとしています。」

彼はまた、マスク氏の宇宙開発企業スペースX（SPCX-US）傘下のxAIデータセンターが、AnthropicやGoogle（GOOGL-US）とそれぞれ約10億ドル規模の計算力レンタル取引を相次いで締結していることに言及した。しかし、これらの取引には極めて短期間で解除できる退出条項が付いており、最短3か月で撤退できるという。「私は、こうした取引にはかなりの宣伝的色彩があると考えています。」

金利こそが真の未爆弾

チャノス氏は、金利リスクがAIインフラバブルの中で最も過小評価されているシステム的な脅威だと指摘した。

彼は、現在、オフィスビル、データセンター、倉庫施設などの大量の資産が、5％から7％のキャピタリゼーションレートで取引されており、米国10年物国債利回りは約4.5％であるため、スプレッドは非常に狭いと述べた。

この状況下で、企業は複数段階のレバレッジと積極的なミドルマーケット融資を積み重ね、株主に15％のリターンを約束している。「金利が6％または7％に上昇すれば、これらすべてが崩壊し、次々とさまざまな資産が連鎖的に爆発するでしょう。」

彼は、現在の信用市場には明確な懸念の兆候は見られないが、金利が明確に5％に近づけば、状況は急激に悪化すると考えている。信用スプレッドの拡大が重要な警告信号になるだろう。

また、彼は、ジャンク債の格付けで最も低いCCC級社債の利回りスプレッドがすでに拡大し始めているが、BBBからBB級の範囲ではまだ追随していない点にも注目している。

さらに、チャノス氏は市場で広く信じられている「電力ボトルネック」説に対して水を差した。彼は、データセンターの電力コストは収益の約5％から6％に過ぎず、すべてのコスト項目の中で最も低い割合だと指摘した。「我が国は絶対に電力不足ではありません。」

彼は、電力の希少性に基づく資産のプレミアムロジックは、おそらくそれほど堅固ではないと予想している。

回収率が国債利回りを下回れば、経営陣は決算を迫られる

チャノス氏の最も核心的な主張は、超大規模クラウド事業者の資本効率が体系的に低下しており、これが今後12～18か月のうちに、企業が真の戦略的転換を余儀なくされるだろうということだ。

彼の試算によると、Google、Meta（META-US）、アマゾン（AMZN-US）、マイクロソフト（MSFT-US）、オラクル（ORCL-US）の主要5社を合計すると、追加資本投入の回収率は約1年半前の40％から、現在は約20％に低下している。資本支出の増加ペースが続くならば、この数字はさらに10％台にまで落ち込む可能性がある。

チャノス氏はこう語った。「その時点で、これらの企業の経営陣は真剣な問題に直面することになります。『我々はこのまま資金を燃やし続けるべきか、それとも国債を買ったほうがましだろうか？』と。」

彼は、この「決算の時」が最早2026年末から2027年にかけて表面化すると予測しており、その回避は不可能だと考えている。

チャノス氏はオラクルを例に挙げた。同社のAIインフラ関連の追加資本回収率は、同業他社の中で最も低く、株価は高値から累計で65％から70％も下落している。

彼はこう述べた。「本当に責任を果たそうとしている経営者なら、誰もがオラクルの末路を見て、『我々は絶対にあそこまで落ちるべきではない』と自分に言い聞かせているはずです。」

チャノス氏は最後に、現在の市場の価格付けロジックについてこう一言でまとめた。「好況期には、人々は『約束』にプレミアムを支払う。不況期には、人々は『現実』に割引を求める。我々は明らかに前者にいる。後者に移行するかどうか？　私はわかりません。」