市場代勞Fed「升息」！美債殖利率大漲成華許緊縮新武器？

アメリカ公債利回りがここ数か月で大幅に上昇しており、市場関係者の中には、この動きが事実上利上げと同じ効果を発揮していると考える声が広がっている。これにより、連邦準備制度（Fed）が実際に利上げを行わなくても、金融環境を引き締める目的を達成できる可能性がある。この利回り上昇の背景にあるのは、連邦準備制度議長の華許（Kevin Warsh）が繰り返し発信しているタカ派的なメッセージだ。

6月の消費者物価指数（CPI）が2020年以来初めて前月比で下落したことで、市場は一時的に安心感を示した。これにより、今月の利上げを織り込んだポジションが一斉に利確された。しかし、華許は直後の議会証言で冷や水を浴びせ、物価の単月の下落がインフレ抑制の完了を意味するわけではないと強調した。

カンザスシティ連邦準備銀行総裁のジェフ・シュミット（Jeff Schmid）、ダラス連邦準備銀行総裁のローリー・ローガン（Lorie Logan）、そしてクリーブランド連邦準備銀行総裁のベス・ハマック（Beth Hammack）も相次いで同調する発言を行い、市場の7月利上げへの期待は後退したものの、9月または10月に0.25％の利上げを行うとの見方が広がっている。年内の利上げは、すでに市場のコンセンサスとなりつつある。

6月のCPIが一時的な緩和をもたらしたものの、市場はインフレの今後の動向に対して依然として警戒を緩めていない。

アメリカとイランの停戦合意が破綻したことで、原油価格が再び上昇している。一方で、一部のテック株にバブル懸念が浮上しているものの、人工知能（AI）関連の巨額な資本支出が経済に継続的な追い風を与えている。

過去5年間、アメリカのインフレ率は連邦準備制度が設定した2％の目標に達せず、頑固に高止まりしている。このように根強いインフレ圧力があるため、市場は連邦準備制度が金融緩和に転じると簡単に予想することはできない。

コロンビア・スレッドニードルのポートフォリオマネージャー、エド・アル＝フセイニー（Ed Al-Hussainy）氏は、「連邦準備制度が現状維持を続ける場合、誰もがインフレが自動的に2％～2.5％の水準まで低下すると保証できるわけではない」と明言している。

彼は、連邦準備制度が現在こそ、経済の下方リスクを過度に心配するよりも、むしろ利上げに前向きになるべきだと考えている。また、彼自身は長期債が短期債を上回るパフォーマンスを発揮すると予想しており、連邦準備制度がタカ派に転じる可能性に備えてポジションを構築している。

アメリカ銀行の経済学者チームは、連邦準備制度が9月、10月、12月の3回にわたって利上げを行うと予測している。同行はCPI発表後に発表したレポートで、インフレ率は依然として目標を大きく上回っており、今後数回の同様のデータを観察した上で、現在の見解を修正する必要があると指摘している。

注目に値するのは、2月下旬以降、2年物米国債利回りが75ベーシスポイント以上上昇し、4.2％近くに達している点だ。これは、連邦準備制度の現行政策金利（3.5％～3.75％）を大きく上回る水準である。

分析によれば、この利回りの上昇は住宅ローンや各種融資のコストを押し上げることで、実質的に経済を冷やす緊縮効果を発揮しており、ある意味で連邦準備制度の政策負担を軽減しているとされる。

ダブルラインの副投資長、ジェフリー・シャーマン（Jeffrey Sherman）氏は、「連邦基金金利の先物価格を観察すると、債券市場は過去に何度も連邦準備制度の政策行動に先行してきた。今最も注目すべき変化は、市場が過去3年間のように一貫して利下げを予想するのではなく、今後1年間で利上げが発生する可能性を反映し始めている点だ」と指摘している。

シャーマン氏は、これは過去の政策サイクルと強い対照を成していると述べる。かつては、連邦準備制度が利上げ終了を発表するやいなや、市場はすぐに利下げを予想したが、実際に利下げは長期間実現しなかった。しかし現在の市場の雰囲気は、「連邦準備制度が今後1年間のどこかで利上げを行うかもしれない」というものに変化している。

彼の見解では、華許議長が今すぐ行動を起こす必要はないということだ。現在、イールドカーブは正の傾きを示しており、政策金利は他の期間の金利よりも低くなっている。これは、市場が連邦準備制度の一部の仕事をすでに代行していることを意味しており、華許議長は当面、静観する余地があると彼は述べている。

彼は締めくくりとして、「債券市場は職務を全うしており、最新のデータ動向を常に嗅ぎ取っている」と述べている。

立場はタカ派だが柔軟性を残す　華許が意図的に明言を避けている理由

2か月前に連邦準備制度議長に就任した華許氏は、就任以来、インフレ抑制を最優先の政策目標としてきた。先月の会合後の記者会見で、彼は物価統制の必要性を繰り返し強調した。先週の議会証言でも、6月のCPIデータがインフレ抑制の任務完了を意味するわけではないと再び述べている。

しかし、華許氏は利上げの時期について明確な約束をしておらず、むしろ連邦準備制度が金利見通しに関する先行きのガイダンスを弱めようとしている。その理由として、過度に明確なガイダンスは、政策決定者を受動的な立場に追い込み、変化する状況に柔軟に対応できなくなる恐れがあると説明している。

連邦準備制度の当局者は今週から、7月28日に開催される2日間の会合に向けた恒例の沈黙期間に入るため、市場は当面、新たな政策シグナルを得られなくなる。

昨年12月の最後の利下げ以降、連邦準備制度は複数月にわたり金利を据え置いている。当時、雇用市場が2月の低水準から反発し、トランプ政権がイランに対して軍事行動を開始したことで、新たなインフレ懸念が再燃した。このため、市場が予想していた利下げ再開シナリオは外れた。

華許氏は、アメリカ大統領トランプによる利下げ要求という政治的圧力に屈することなく、連邦準備制度の政治的独立性を守ると何度も強調している。

市場の見方は分かれる　慎重な雰囲気は続いている

利上げ期待が市場のムードを支配しているものの、一部の機関は連邦準備制度が実際に利上げを実施する時期やペースについて、やや慎重な姿勢を示している。

ベライド傘下の180億ドル規模のトータルリターンファンドの共同マネージャー、チー・チェン（Chi Chen）氏は、市場が連邦準備制度の政策経路に対して想定以上にタカ派的な価格付けをしていると指摘する。これは、彼女のチームが下半期にインフレの緩和と経済成長の減速を予想しているという前提のもとでの話だ。

彼女は、連邦準備制度がタカ派の姿勢を維持し続け、データが実際に穏やかな方向に転じるまで待つ可能性があると考えている。チェン氏のチームは現在、中間および短期債のポジションを増やしており、イラン情勢による売却局面を経て、現在の評価水準が以前よりも魅力的になったと判断している。

シャーマン氏もまた、9月の利上げのハードルに対して慎重な見方を示しており、特に選挙が近づき政治的圧力が残る中で、利上げを決断するには「大量の」支持データが必要だと考えている。

アル＝フセイニー氏は、現時点ではリスクを冒して積極的に参入するタイミングではないと述べている。連邦準備制度の政策経路が明確になるまでは、金利に敏感なポジションに過度に集中しないことが、現時点での最も堅実な対応策だと彼は考えている。