独銀：FRBが利上げに代えて資産縮小に傾く場合、市場はドル下落に備えるべき

ドイツ銀行（Deutsche Bank）はこのほど発表したリサーチレポートで、米連邦準備制度（FRB）が利上げではなく資産負債表の縮小を金融引き締めの主な手段とする場合、ドルにとって「明確に弱気な展開」になると指摘した。

新会長のケビン・ワーシュ（Kevin Warsh）氏の指導下、FRBは先月、強気の姿勢を示した。最新のドットチャートでは、連邦公開市場委員会（FOMC）の18人の参加者のうち、少なくとも半数が今年少なくとも1回の利上げを予想している。ワーシュ氏は公の場で、FRBが物価安定の維持に尽力するとの約束を繰り返し強調しており、すでに金融政策の運営に関する包括的見直しを開始している。

利上げに加えて、FRBはマネーサプライの削減を通じて金融引き締めを実施することも可能である。現在、FRBの資産負債表の規模は約6.7兆ドルで、2022年の約9兆ドルのピークから縮小している。しかし、ドイツ銀行のグローバル外為戦略責任者であるジョージ・サラヴェロス（George Saravelos）氏は、日本の事例を引用し、この戦略に対する警戒を呼びかけている。

サラヴェロス氏は、日本銀行が近年、大量の満期を迎える日本国債（JGBs）を資産負債表から流出させることで、流動性の引き上げを記録的なペースで進めていると指摘する。実質的な量的引き締め（QT）の強度は、他のG10諸国よりもはるかに厳しいにもかかわらず、円は40年ぶりの安値にまで下落している。

彼は、資産縮小が短期金利の上昇を伴わない限り、通貨の価値上昇にはつながらないと考えている。

これは実証的な観察とも一致しており、米国のイールドカーブが「熊市での急勾配化」を示す場合よりも、「フラット化」する方がドルに対してはるかに強い刺激となっている。

さらに、サラヴェロス氏は、資産縮小が米政府が長期金利の低水準維持を目指す目標と衝突する可能性に言及している。日本では財務大臣が国内貯蓄を活用して国債を守ると公言しているように、こうした動きは中央銀行の独立性に対する懸念を招く可能性があると指摘する。

ドイツ銀行は、いくつかの指標から見ると、FRBが保有する米国債の比率は異常に高くないとしているが、資産縮小がインフレ対策として有効な手段とは考えていない。FRBが最終的に利上げから資産縮小へと政策の重点を移す場合、市場はドルの弱気な展開に備えるべきだと警告している。

最新の取引では、一篮子の通貨に対するドルの価値を示すドル指数（DXY）は100.77前後で推移している。