大摩が記憶体株の買い推奨！マイクロンに「加碼の好機」、DRAM第3四半期価格は25％以上上昇、AI需要はさらに強化

アメリカの記憶体株は最近、利益確定売りの圧力にさらされており、市場では成長減速や資本支出の増加、顧客側の仕様縮小などが産業の将来に悪影響を及ぼすのではないかと懸念されています。しかし、モルガン・スタンレー（MS-US）は最新のレポートで、こうした懸念は新しいものではなく、株価が下落する1か月前からすでに表面化していたと指摘しています。産業の基本的な状況に実質的な悪化は見られず、今回の下落はかえって加碼する絶好の機会だと分析しています。

モルガン・スタンレーは、今回の景気循環の核心的な論理として、記憶体がAIインフラ構築の主要なボトルネックの一つになりつつあり、この構造的な制約は数年間続くと予想されていると述べています。

この背景のもと、同社は記憶体株のリスクとリターンのバランスが、これまでより好まれてきたNVIDIA（NVDA-US）やブロードコム（AVGO-US）に急速に近づいていると評価しています。現在の売り浴びせは、強力な投資入り口を生み出していると見ています。

モルガン・スタンレーのアナリスト、ジョセフ・ムーア氏率いるチームは、先週、複数のデータセンター調達担当者を訪問しました。その結果、記憶体の供給逼迫は少しも緩和する兆しがないことを確認しました。

チームはさらに、第3四半期のデータセンター向け記憶体価格が第2四半期と比べて少なくとも25％上昇すると推定しています。これは、市場全体や同社自身の当初の予測を上回る水準です。

「価格上昇の勢いが鈍化している」という外部の懸念に対して、モルガン・スタンレーは事実だと認めつつも、これは産業規模の拡大に伴う必然的な結果だと強調しています。

半導体産業協会（SIA）の統計によると、DRAM価格は今年第1四半期に約70％上昇し、第2四半期も40％以上上昇しました。産業全体の四半期売上高は、1年前の約460億ドルから2000億ドルを超える規模に急増しています。これほどの規模になった今、同じ上昇率を維持することは現実的ではなく、むしろ価格の暴騰は最終需要を逆に損なう可能性があります。

しかし、モルガン・スタンレーは、こうした警告は株価の天井を打つ前に市場がすでに認識していたものであり、予想外の悪材料とは言えないとしています。

注目されている長期契約（LTA）の問題については、モルガン・スタンレーはこれが需給逼迫を裏付けるシグナルであり、価格が固定される証拠ではないと解釈しています。

同レポートでは、マイクロン・テクノロジー（MU-US）が決算電話会議で「第2四半期の価格が新規契約の上限になる可能性がある」と発言したことを取り上げていますが、これはあくまで慎重な表現にすぎないと指摘しています。

業界関係者の情報によると、こうした契約の多くはすでに内容が合意済みで、法的手続きが残っているだけの旧契約であり、実際にまだ交渉中の新規契約については、より高い価格上限が設定される可能性があるとしています。

AIこそがこの景気循環の主役

モルガン・スタンレーは、今回の記憶体景気循環は過去とは全く異なると強調しています。需要の原動力はほぼ完全にデータセンターに移っており、コンシューマー電子機器やPC、スマホから伝わる雑音は「偽のシグナル」にすぎず、景気の転換点と誤解されるべきではないと警告しています。

レポートは、クラウド事業者が、6週間の納期の現物に対して、第2四半期の予想価格よりも高いプレミアムを支払ってでも早期に調達しようとしていると指摘しています。モルガン・スタンレーは、こうした顧客が高額を払って調達しているのは在庫積み増しのためではなく、需給の緊迫が在庫駆動ではなく、実際の生産能力のボトルネックによるものであることを裏付けていると分析しています。

データ上では、AI演算支出の成長率はすでに50％を超え、PCやスマホ市場の年間成長率3～5％を大きく上回っています。AIが全体需要に占める割合がますます拡大するにつれ、この差はさらに広がっていくと予想されています。

来年以降の見通しとして、Rubin Ultraプラットフォームの登場により、HBM記憶体の使用量が倍増すると予測されています。さらに、HBM4の製造プロセスの複雑さが増すことで、相当な生産能力が消費されると見られています。

また、ラック端の低消費電力DDR5やエンタープライズストレージの需要も依然として強いです。一方、NAND陣営では、モルガン・スタンレーは業界の資本支出が依然として異常に慎重であると観察しています。来年にはやや回復する可能性があるものの、実質的な供給拡大にはつながりにくいと分析しています。

どれだけ上がるかよりも、どれだけ長く続くか

モルガン・スタンレーは、現在の市場の議論の焦点は「今回の利益のピークがどれだけ高くなるか」から「高利益状態がどれだけ長く続くか」に移るべきだと提唱しています。後者のほうが企業評価を支える上ではるかに重要だと指摘しています。

レポートは、長期契約や顧客側のエンジニアリング最適化が景気循環の振幅を抑えている一方で、景気の持続期間を延ばしていると指摘しています。今後数年間、利益水準が徐々に底上げされていく軌道を維持できれば、単一の超景気よりも持続的で強力な評価支えになる可能性があるとしています。

また、NVIDIAは確かにラック内のLPDDR5の使用量を大幅に削減し、演算、作業記憶、ストレージのアーキテクチャを再構築して、記憶体のボトルネックによる負荷を緩和しようとしていると報告されています。

しかし、モルガン・スタンレーは、こうした「仕様縮小」の背後にある論理は、むしろ業界全体が「記憶体の不足が数年続く」と予想していることを示しており、これは産業の自信の表れであり、悪材料ではないと解釈しています。供給が徐々に緩和されれば、記憶体の使用量も必然的に回復すると見ています。