摩根大通続喊加碼韓股 目標價12500點、槓桿去化已完成75%

摩根大通銀行 (JPM-US) は火曜日（21日）に発表した最新リサーチレポートで、韓国総合株価指数（KOSPI）が6月22日の高値から約28％下落しているものの、依然として韓国市場に対して「加碼」（Overweight）評価を維持し、KOSPI指数の12ヶ月目標価格を12,500ポイントで据え置いています。

この分析の核心は、単なる反発期待ではなく、韓国市場の激しい調整を、レバレッジ取引の解消と、過度に集中したポジションのリセットとして解釈している点にあります。

摩根大通によると、韓国関連資産を追跡するレバレッジ型ETFの規模は、6月末の約500億ドルから現在の260億ドルにまで縮小しており、レバレッジ解消のプロセスは約75％完了したと推定されています。また、株式ヘッジファンドもレバレッジを半分以上削減しています。

今年に入ってからの外国人投資家の純流出額は110億ドルを超え、そのうち約90％がサムスン電子とSKハイニクスという、メモリセクターの大型株に集中しています。

しかし、ポジションの縮小が市場の安定を意味するわけではありません。韓国株式市場のボラティリティは依然として高水準にあり、VKOSPIとVIXの比率は、通常の約1倍に対して5倍近い水準に達しています。

為替スワップ枠の逼迫、個別株式に連動するレバレッジ商品への規制強化、そしてAI需要がメモリと産業サプライチェーンをどれだけ支え続けるかが、この調整局面が真に終息するかどうかの鍵となります。

落ち込みは激しいが、ポジションの過密による踏み売りと解釈

下落幅は大きいものの、売却圧力はむしろポジションの洗浄と捉えられます。KOSPI指数は6月22日に9,114.55ポイントで終値新高を記録した後、7月初旬には20％以上下落しました。7月21日頃の約6,516ポイントまで下落したことで、高値からの累積下落率は約28.5％に達しています。

摩根大通が12,500ポイントの目標価格を維持する根拠は、今回の下落が企業の基本的な業績悪化ではなく、過去に過度に集中した取引（Crowded Trades）の強制的な決済によるものだと判断しているためです。

過去1年間、韓国株式市場はAI需要、メモリ景気の回復、企業統治改革への期待を背景に急騰しました。その過程で、一部の資金はレバレッジETF、スワップ取引、ロングショートファンドなどを通じてリスクを拡大していました。市場のボラティリティが高まるにつれ、強制決済やファンドの解約が下落をさらに加速させました。

モメンタムファクターの4週間リターンは約26％の下落を記録しており、これは過去に最も上昇し、資金が集中していた銘柄が現在最も強い売却圧力を受けていることを示しています。

しかし、ボラティリティ自体は依然として正常化していません。VKOSPIとVIXの比率が5倍に達していることは、韓国市場の変動性が米国株式市場に比べて著しく高いことを意味しています。ポジションの圧力は低下しているものの、短期的な価格の振れは引き続き大きくなる可能性があります。

レバレッジETFの規模は75％縮小

最も顕著なポジションの解消はレバレッジ型ETFから見られます。摩根大通の推計では、韓国市場に投資するレバレッジETFの資産規模は、6月末の約500億ドルから現在の260億ドルにまで減少し、約75％の縮小となり、同社が合理的と見なす180億ドル水準に近づいています。

ただし、この数字は投資家の大規模な解約によるものとは限りません。同期間の純資金流入はプラスを維持しており、規模の縮小は主に市場下落による評価損が原因です。つまり、純新規購入が完全に止まったわけではなく、価格下落によってレバレッジ曝露が受動的に縮小したと解釈できます。

これが摩根大通がレバレッジ解消が実質的に進展していると評価する理由です。レバレッジ商品の規模が高水準にあれば、市場下落ごとに追加の受動的売却却圧力が発生しますが、規模が半減すれば、同じ価格変動による後続の売却圧力の拡大効果は弱まります。

横断的に比較すると、韓国の個人投資家の信用取引残高は極端な水準に達していません。報告書によると、韓国の信用残高は約210億ドルで、時価総額の約0.5％。レバレッジETFは約260億ドルで、時価総額の約0.7％です。一方、米国は信用残高が時価総額の約1.9％、レバレッジETFは0.3％。中国A株は信用残高が時価総額の約2.8％、レバレッジETFはほぼ0％です。

これは、韓国市場の問題が信用残高の異常な高さではなく、むしろレバレッジETFの比率が高すぎることにあることを示しています。個人投資家は依然として韓国株式市場の主要な買い手であり、6月以降も複数のレバレッジ商品が海外株式の購入人気銘柄にランクインしています。市場の熱気は完全には冷めておらず、株価の調整と規制の見通しが先にレバレッジ水準を下げさせた形です。

ヘッジファンドの売却圧力は緩和されつつあるが、正常化は未達

第二の市場出清の兆候はヘッジファンドからです。

摩根大通のプライムブックデータによると、株式ヘッジファンドはレバレッジを50％以上削減しており、ロング／ショート比率（Long/Short Ratio）はピーク時の5.5倍以上から4倍未満に低下しています。これは、過去1年の急騰局面で積み上げられたポジションが大幅に縮小されたことを示しています。

指数が28％下落したことで価格調整は進んでおり、ロング／ショート比率の低下は「ロスカット売り」の燃料が減少していることを意味します。この比率がさらに低下すれば、過度なレバレッジが引き起こす連鎖的な売却圧力は、6月末の水準よりも小さくなるでしょう。

しかし、レバレッジが4倍以下になったからといって、市場が完全に正常化したわけではありません。レバレッジ解消のプロセスはまだ完了しておらず、スワップ資金の制限や異常な価格変動も完全には解消していません。韓国のように市場集中度の高い環境では、資金調達の制約が強まると、人気銘柄の下落幅がさらに拡大する可能性があります。特に、AIやメモリ関連テーマで支えられていたコア保有銘柄に影響が及びます。

「75％のポジション出清」は、直ちに市場の底入れを意味するものではありません。市場は確かに過密取引状態から大きく離れましたが、ボラティリティが依然高く、資金制約が残る限り、残存するポジションが特定の取引日に下落をさらに拡大させる可能性があります。

外国投資家の売却圧力は2大メモリ株に集中

外国投資家の資金の流れの構造は、純流出額よりも注目すべきです。摩根大通の火曜日のレポートによると、今年の韓国株式市場からの外国人純流出額は110億ドルを超え、そのうち約90％がサムスン電子とSKハイニク私服游戏に集中しています。

6月末の公表データでは、類似の数字は約95億ドルでした。その後の市場下落と外国人の継続的なポジション調整により、数字は更新されています。

このような集中流出は、韓国市場全体からの全面的な撤退とは異なります。MSCI新興市場指数における2大メモリ株の比重は、6月末の9.5％と8.3％から、それぞれ7.5％と5.7％に低下しています。

これにより、許容上限、ベンチマーク指数の構成比、集中度制限に縛られるファンドの売却圧力が緩和されています。

これが摩根大通が韓国市場に対して「加碼」評価を維持し続ける重要な理由の一つです。もし外国人が韓国資産を全面的に売却していれば、問題は制度的な信頼喪失に近づいていました。しかし、売却圧力が比重の高すぎた2大メモリ株に集中している場合、その比重が低下し、ポジション制限が緩和されれば、市場のプレッシャーのダイナミクスは異なります。

ただし、リスクもここに集中しています。韓国株式市場の現在の主要な支えは、AI関連の資本支出、データセンター建設、および高級メモリ需要に依存しています。もし市場がAI投資の持続性に疑問を呈し始めたり、新技術が高級メモリの需要を低下させたりすれば、サムスン電子とSKハイニクスは外国人の資金の流れと指数の変動を拡大する要因のままです。

個別株式レバレッジ商品の規制強化で、レバレッジの急速な回復は困難に

韓国当局は最近、高レバレッジ取引の過熱を抑える措置を講じ始めています。韓国金融委員会（FSC）は7月16日、個別株式に連動するレバレッジ、逆張り、収益増強型商品の新規上場を一時停止すると発表しました。最低証拠金要件は8月5日から1,000万ウォンから3,000万ウォンに引き上げられ、8月19日からは初期証拠金に現金のみが認められます。さらに11月からは、韓国上場の個別株式レバレッジ商品の最低取引単位が1株から20株に引き上げられる予定です。

これらの措置はすべてのレバレッジETFを対象とするものではなく、個別株式に連動するレバレッジ商品に焦点を当てています。その影響は即時の指数の上昇や下落を引き起こすものではなく、むしろレバレッジ商品の再評価スピードを制限するものです。個人投資家の投資意欲が依然として強くても、少額取引や非現金証拠金を通じてリスクを急速に拡大する能力は低下します。

これが、摩根大通が韓国市場を評価しつつも、規制の影響を強調する理由です。もし規制が一時的なレバレッジ抑制にとどまるなら、資金は他の商品や市場を通じて再びレバレッジを積み上げる可能性があります。しかし、新規制が長期的に有効であれば、韓国株式市場のボラティリティを拡大するメカニズムは徐々に弱体化するでしょう。

AI関連の収益予想は上方修正続くも、AIリスクも併存

摩根大通が韓国市場を引き続き評価するもう一つの理由は、韓国企業の収益予想が依然として上方修正されている点です。

リサーチレポートによると、韓国企業の2026年予想EPS（一株当たり利益）は過去6か月間で継続的に上方修正されており、AI関連の資本支出拡大やデータセンター需要の高まりが背景にあります。特に半導体メーカーの収益見通しは、生成AIの普及に伴うHBM（High Bandwidth Memory）需要の急増を反映して上方修正されています。