華爾街套利神話熄火！避險基金開始減碼美債熱門交易

避険基金が近年、米国債市場で最も注目を集めていた「ベーシス取引」が、次第にその魅力を失いつつある。米国債先物と現物の価格差が縮小しているため、套利可能な余地が圧迫されており、一部のトレーダーはこの取引がすでに限界に達しているとまで述べている。

ベーシス取引とは、通常、米国債先物価格が現物債券をわずかに上回る微小な価格差を利用して利益を得る戦略である。避険基金は現物国債を買い、同時に国債先物を空売りし、リポ市場で大量の資金を借り入れてリターンを拡大する。単一の価格差が極めて小さいため、この戦略は非常に高いレバレッジと低コストの資金調達に依存している。

モルガン・スタンレーの推計によると、ここ数か月でレバレッジ投資家がベーシス取引に投入していた資金は2,000億ドル以上減少し、現在は約1兆ドルの規模にとどまっている。米商品先物取引委員会（CFTC）のデータも、レバレッジファンドが複数の米国債先物に対して保有する純空売りポジションが減少していること、また避険基金が資金調達に利用するリポ市場の取引量も同様に減少していることを示している。

モルガン・スタンレーの米国金利ストラテジスト、Eli Carter氏は、ベーシス取引の規模拡大が停滞していることは、市場が最大収容能力に近づいている可能性を示唆していると指摘する。ゴールドマン・サックスの米国リポ業務主管、Chris Horvatin氏は、一部の顧客が「ベーシス取引はもう死んだ」と不満を漏らしており、現在の利益機会はもはや十分な魅力を備えていないと語っている。

ベーシス取引の規模は依然として1兆ドルに達しており、完全に消滅したわけではないが、その成長の勢いは明らかに鈍化している。この傾向が続けば、31兆ドル規模に及ぶ米国債市場の構造に変化をもたらす可能性がある。近年、この市場はますます避険基金による流動性供給に依存するようになっており、Millennium Management、ExodusPoint、Citadel、Capulaといった大手ファンドが参加している。

ベーシス取引の勢いが弱まる背景には、複数の要因がある。ウォール街の銀行が米国債の保有を増やしていること、資産運用会社が米国債先物の需要を減らしていること、米財務省が発行を短期国庫債（T-bills）にシフトしていること、そしてFRBが資産負債表の縮小を停止していることなどが挙げられる。これらの変化は市場の価格の不整合を減少させ、避険基金が大規模にポジションを取るインセンティブを弱めている。

トランプ政権が金融規制の緩和を推進し、監督当局が「強化版補足レバレッジ率（eSLR）」の規制を緩和したことで、銀行は米国債をより多く保有できるようになった。ウォール街の証券会社の米国債純ポジションは今年、一時的に過去最高を記録し、現在も昨年を大きく上回っている。

銀行は国債価格の下落を防ぐため、通常、国債先物を空売りしてヘッジを行う。目的は避険基金のアービトラージとは異なるが、経済的な効果としてはベーシス取引と類似しており、先物と現物の価格差をさらに圧縮する要因となっている。

さらに、米国とイスラエルが2月末にイランを攻撃した後、市場のFRB政策に対する予想は利下げから利上げに転じ、資産運用会社は短期国債先物のロングポジションを縮小した。先物の需要が弱まり、現物国債に対するプレミアムが縮小したことで、ベーシス取引の潜在的なリターンも低下した。

避険基金がベーシス取引から撤退することは、必ずしも悪いことではない。監督当局は長年、米国債市場が高レバレッジのファンドに過度に依存しており、市場がストレスを受けた際に一斉にポジションを解消するリスクがあると懸念してきた。2020年3月の市場の混乱期には、避険基金が大規模にベーシス取引を解消し、国債市場の機能不全を悪化させ、政府とFRBが介入せざるを得なくなった。

バークレイズの金利デリバティブリサーチ主管、Amrut Nashikkar氏は、市場が避険基金のレバレッジに依存する度合いが低下することで、「不安定なフィードバックループ」がストレス環境下で減少すると考えている。参加者が多様化すれば、同時に取引を撤退する確率も下がるため、ベーシス取引によるシステミックな脆弱性はすでに低下している可能性があると述べている。

ただし、経済情勢が変化し、市場が再びFRBの利下げを予想するようになれば、資産運用会社の国債先物に対する需要が再び高まり、価格差やベーシス取引が再び活発化する可能性もある。この1兆ドル規模の取引が単なる一時的な休止なのか、それとも最盛期を過ぎたのかは、まだ見極めが必要である。