4か月ぶりの最悪！韓国株「ブラックチューズデー」KOSPIが11％近く暴落、レバレッジETFは530億→260億ドルに　デレバレッジは終盤か？

韓国株は本日（28日）、いわゆる「ブラックチューズデー」とも呼べる急落相場となった。午前9時14分頃、総合株価指数（KOSPI）の下落幅が8％に達し、サーキットブレーカーが発動。20分後に取引再開後も下落は止まらず、今年に入って8回目の停止措置となった。

半導体株の大幅下落が市場を圧迫した。KOSPIは本日、終値で10.84％安と、3月4日以来の大幅下落を記録した。主要銘柄のうち、サムスン電子は13.39％安の22万ウォン、SKハイニクスは14.65％安の155万ウォンと、両社が主導して下落した。

取引再開後、韓国金融委員会（FSC）のイ・オグウォン委員長はソウルで証券会社や資産運用会社と面会し、さらなる規制強化の意向を示した。

FSCが発表した声明によると、7月31日から、個人が単一のレバレッジETFを取引する際の最低現金預け入れ額を、1000万ウォンから3000万ウォンに引き上げる。株式や債券などの担保は認めず、現金のみを対象とする。この措置が効果を示さない場合、第二段階の規制として、個人のレバレッジETF保有を総投資資産の一定割合（市場予想では約20％）に制限するほか、オンライン研修の義務化、模擬取引の実施、投資経験の事前要件設置、最小取引単位の引き上げ（1単位から20単位へ）などを検討している。

高盛が先週金曜日（24日）に発表した『Korea Weekly Kickstart』では、市場の根本的な矛盾が指摘された。KOSPIは先週2％下落したが、外資は約2329億ウォンを純買い。うち半導体株が1865億ウォンを占めた。小口投資家も461億ウォンを純流入させたが、消費、鉄鋼、化学セクターでは資金が流出している。

市場下落が「外資の流入＋AlphabetのAI資本支出増加」という背景の中で起きたことから、売り圧力の原因はAI半導体需要の弱体化ではなく、国内のレバレッジ資金、ETFポジション、高ボラティリティ環境下での強制的なリスク解消にあると結論づけられた。

最も注目すべきデータは、レバレッジETFの純資産総額（AUM）である。韓国で今年上半期に登録された国内外のレバレッジETFの規模は、100億ドル未満からピーク時530億ドルまで膨張したが、その後1か月余りで260億ドルまで半減した。レバレッジ部位が自由流通時価総額に占める比率は3.2％から2.1％に低下。小口信用取引残高も250億ドルのピークから220億ドル（時価総額比0.5％）に減少した。先週木曜日（23日）の証拠金追加請求額は請求可能額の0.7％にまで低下したが、証券会社の未収金は依然として約9兆ウォン。5日間平均の追加請求比率は約2.7％であり、最も脆弱な部分はすでに清算されたが、連鎖的崩壊は回避されている状況だ。

レバレッジETFの日次リバランスメカニズムは、上昇時には順サイクルで買い増し、下落時には強制的にポジションを縮小する。韓国のETFはサムスン電子とSKハイニクスに極端に偏っており、少数の大型株の価格変動がアルゴリズムによって数倍に拡大される構造になっている。

さらに、VKOSPI恐怖指数は2022年から2024年にかけての10～30のレンジから、今年は100に近づくまで急上昇している。一方で、先物ベースの評価指標（KOSPIは6.1倍、テクノロジーは5.0倍）はいずれも歴史的最安値圏にあり、高ボラティリティと低評価水準が共存するという、韓国株式市場の根本的な矛盾が浮き彫りになっている。

高盛のデータによると、KOSPI半導体株の外資保有比率は約50.1％で、2000年以降でマイナス1.8σの水準にある。今年の外資の累計純売買は大幅なマイナスに転じているが、空売り残高と活動は最近低下しており、これは韓国のAIメモリ資産が「外資の集団的な売り崩し」ではなく、大量売却後の低水準保有状態にあることを意味している。HBM、サーバー用DDR5、エンタープライズSSDの需要が今後も実現すれば、この低水準保有が逆に買い戻しの原動力になる可能性がある。

JPモルガンの試算では、180億ドルが適正なレバレッジETFの保有水準とされ、現在のデレバレッジ進行率は約75％と推定される。ただし、AUMの縮小は純粋な解約ではなく、主に評価額下落によるものであり、口座レベルでのレバレッジ解消はまだ完了していない。韓国FSCが7月31日という早期に規制を強化するのは、小口投資家のリバウンド（買い戻し）を事前に防ぐ狙いがある。

韓国株式市場は「レバレッジ主導の上昇相場」から「業績検証フェーズ」へと移行している。AIメモリの基本的なファンダメンタルズ（サムスンとSKハイニクスのHBM価格交渉力、および間もなく発表される決算）は悪化していない。外資もすでにテクノロジー株の買い戻しを始めている。しかし、260億ドルのレバレッジETF残高、220億ドルの信用残高、高止まりするVKOSPIが示すように、取引面での不安定さはまだ完全には解消されていない。

規制が完全に施行され、レバレッジ関連のテールリスクが解消された後、市場は周期的底値の評価倍率を用いて「強固なファンダメンタルズ」を再評価するだろう。