SK海力士打頭陣！日韓「記憶體三雄」明起陸續放榜 全球AI基建信心測謊儀正式啟動

AIインフラ投資の拡大に伴い、HBMやサーバーDRAM、エンタープライズNANDフラッシュメモリの需要が高まる中、グローバルメモリ産業はAI主導の「スーパー景気」の入り口に立っている。今週発表される日韓の三大メモリメーカーの決算は、このトレンドの持続性を検証するためのキーテストとされている。

明日から3日間にわたり、SK海力士（7月29日）、三星電子（7月30日）、日本鎧俠（7月31日）が相次いで最新四半期の業績を公表する。市場予想では、いずれも非常に高い数値が見込まれている。

韓国通信社Infomaxの調査によると、14の証券会社の平均予想では、SK海力士の2024年Q2売上高は約84.1兆ウォン、営業利益は64.1兆ウォン、営業利益率は75％から77％に達する見込みだ。これは、2025年通年の営業利益47.2兆ウォンを単四半期で上回る水準である。三星電子は今月初めに発表した暫定値で、売上高171兆ウォン、営業利益89.4兆ウォンを提示しており、前年同期比で約1800％の増益となる。一方、鎧俠は自社予想としてQ2売上高1.75兆円、営業利益1.298兆円を発表しており、前四半期比で倍増する見通しだ。これらの数値が実現すれば、韓国2社の単四半期営業利益合計は150兆ウォンを超え、製造業としては極めて稀な収益密度を示すことになる。

しかし、ファンダメンタルズの好調さとは対照的に、株価の動きは逆方向に進んでいる。韓国総合株価指数（KOSPI）は火曜日（28日）にサイドカー制限値幅発動に陥り、SK海力士は1日で10％以上下落、三星電子も8％以上下落した。鎧俠は18％、東京エレクトロンは9％、ソフトバンクは約5％下落した。

太平洋をまたいだ半導体関連株の利益確定売りが同時多発的に進行している。SK海力士のADRは月曜日（27日）に143.02ドルで終了したが、7月14日の高値194.80ドルから約26.6％下落し、149ドルの発行価格も下回った。時価総額は1か月未満で4700億ドル以上が蒸発した。

SK海力士のADR株価は韓国株普通株に対して一時51％のプレミアムをつけていたが、現在はそのプレミアムが縮小しており、レバレッジETFや個人投資家の買いが後退している。オプション市場では7月末に満期を迎えるコントラクトにおいて、put/callの未決済比率が5.62に達しており、120ドルのプットオプションが近月最大のポジションとなっている。これは、ヘッジ需要が明確に下方リスクに傾いていることを示している。

6月に日本企業で時価総額トップに立った鎧俠は、株価が約60％下落している。市場の「足で投票」の理由は「今四半期どれだけ儲けたか」ではなく、「2026年後半から2027年にかけて、どれだけ長く利益を出し続けられるか」にある。

この分岐の核心は3つの軸に集約される。第1に、HBMと長期契約（LTA）が本当に景気循環に勝ると考えられるかという点だ。

ゴールドマンサックス、シティグループ、バンク・オブ・アメリカ、UBSは、クラウドプロバイダーとメモリメーカーが3〜5年のLTAを締結し、HBMの生産がクリーンルームの30％以上のスペースを占めているため、従来のDRAM供給の年間成長率が19％から15％に縮小しており、価格高止まりが2027年末から2028年まで続くと予測している。

一方、モルガン・スタンレーでは意見が分かれている。Shawn Kim氏は、契約価格が2024年Q4にピークを迎えると警告しているが、Joseph Moore氏は第3四半期にDRAM価格がさらに25％上昇し、供給不足が2028年まで続くと主張している。市場は「景気循環株」と「成長株」の二つの評価枠組みを行き来しており、顧客集中と価格交渉力の逆襲のリスクも指摘される。SK海力士の場合、AIデータセンターおよびクラウド大手からの収益比率が70％に達すると予想されており、LTAは利益を固定する一方で生産能力も拘束する。マイクロソフト、グーグル、アマゾンがAI資本支出を見直せば、あるいはNVIDIAの「循環融資」調達チェーンが見直されれば、在庫や価格期待が一気に逆転する可能性がある。

国際決済銀行（BIS）は最新の年次報告書で、AIサプライチェーンにおけるLTAが需要反転時にリスクを拡大すると警告している。

さらに、地政学的要因や競合製品も下押し要因となり得る。三星電子がHBM4の認証、1b/1cプロセスの歩留まり、およびウエハーロジックとの協働で市場シェアを取り戻せるか、鎧俠がNANDエンタープライズSSDの価格上昇で消費エレクトロニクスの低迷を相殺できるか、これらはすべて決算発表で注目されるポイントとなる。

投資家にとって、今週水曜日から金曜日までの決算説明会は単なる数字の披露ではなく、「HBM出荷ペース、LTAカバレッジ率、設備投資の上限、第3四半期ASPガイダンス」の4つの約束を試す場となる。

SK海力士が75％以上の営業利益率を維持し、HBM4の量産スケジュールを明示できれば、「AI取引の過熱」への懸念を一時的に抑えることができる。三星電子が半導体DS部門の内訳でHBM収益が100億ドル規模に達したことを明らかにし、HBM4の顧客導入を明言すれば、「海力士に遅れを取っている」というストーリーに反論できる。鎧俠は、NANDの価格上昇の持続性とエンタープライズSSDの受注可視性を示し、フラッシュメモリが景気後半の補填相場ではないことを証明する必要がある。

逆に、「需要の見通し」「増産の慎重さ」「顧客の資本支出の不確実性」などの表現が使われれば、高評価株においてレバレッジが効き、再び10％級の変動を招く可能性がある。オプション市場はすでに、SK海力士ADRの決算後価格帯を125.6〜155.1ドルと予測している。

専門家は、より長期的な問題として、メモリメーカーが「価格が高い者勝ち」の現物市場から「契約履行＋プレミアム」のインフラロジックへ移行したことで、業界が景気循環の宿命から脱却できるかを問うている。

ゴールドマンサックスのストレステストによれば、SK海力士は2027〜2028年に価格が年間30％下落しても、営業利益率は40％の「楽観的下限」を維持できるとされる。しかし、2028年に新規生産能力が放出されれば需給の緊密なバランスが崩れるとも警告している。つまり、今週の3件の決算が問われるのは「スーパー景気があるかどうか」ではなく、「長く高い状態が続く（Higher for longer）」という期待に市場がどれだけの割引を要求するかである。

AI資本支出への懸念、ADRプレミアムの解消、半導体セクター全体の20％の調整が進む中、日韓のメモリ三雄の決算は、グローバルAIインフラへの信頼の最前線となっている。