韓国株が40％下落、レバレッジ解消は終了か？モルガン・スタンレーは「終盤」と評価、HSBCは「個人投資家のリスク残る」と警告

6月22日の高値から、韓国総合株価指数（KOSPI）は約40％下落している。この下落は当初、ファンダメンタルズへの懸念と資金のローテーションが原因だったが、その後、レバレッジETFによる強制決済が下落を拡大させ、最近ではヘッジファンドの集中調整が市場に短期間で大きな構造的ショックを与えた。

この状況を受けて、市場は今回のレバレッジ解消が完了したのか、それともさらに調整の余地があるのかに注目している。

モルガン・スタンレー：機関のレバレッジ解消は終盤

モルガン・スタンレーは29日（水）に発表した報告書で、韓国市場におけるさまざまなレバレッジ資金に明らかな冷え込みが見られると指摘した。

まず、レバレッジETFについて。同社は、韓国資産を対象とするレバレッジETFの規模が6月末には約500億ドルに膨らんでいたとし、米国と比べて時価総額比で約4倍高く、今回の市場変動の重要な拡大要因だったと分析した。

しかし、株価の修正に伴い、関連商品の規模は約170億ドルまで縮小しており、最近の資金流入も明確に停滞しているため、モルガン・スタンレーはレバレッジETFのレバレッジ解消は「ほぼ完了した」と判断している。

ヘッジファンドについては、モルガン・スタンレーがプライムブローカー口座のデータを基に、韓国市場のポジション比率（ロング／ショート比）がピーク時の5.7倍から7月27日には3.2倍に低下したと指摘。さらに7月28日から29日にかけての価格モメンタムファクターの大幅な低下も踏まえ、ヘッジファンドのレバレッジ解消は約90％進んでおり、過去の高水準に近づいていると判断。主要な機関投資家の調整はほぼ完了したとみている。

個人投資家の信用取引については、モルガン・スタンレーは比較的楽観的だ。報告書では、現在の信用残高は約200億ドルで、今年に入ってから時価総額に占める割合は逆に低下しており、急激な増加は見られないとしている。

さらに、韓国の個人投資家は依然として相当な含み益と現金、海外資産を保有しており、追証に対応する能力があるため、個人のレバレッジリスクはコントロール可能と判断している。

外国投資家については、今年に入って累計で1100億ドル以上を韓国株から売却しているが、モルガン・スタンレーはそのうち約90％が2つのメモリ大手個別銘柄に集中していると指摘。両社がMSCI新興市場指数でのウエートを下げたことで、パッシブ資金による売り圧力も明確に弱まっているとしている。

これらの要因から、モルガン・スタンレーは現在のKOSPIの将来PERが約5倍にまで低下し、フリーキャッシュフロー評価も「危機水準」にあると分析。ポジションの改善とバリュー修正により、韓国株全体のアセットアロケーションの魅力が浮上し始めていると評価している。

HSBC：個人の信用残高は依然として高水準、レバレッジ解消は未完了

一方、HSBCの市場見通しはより慎重だ。同社は、現在の最大のリスクは依然として個人投資家にあると指摘している。

統計によると、7月27日時点で韓国の個人投資家の信用残高は約32兆ウォン（約220億ドル）で、6月の高値からわずか15％の低下にとどまり、依然として高水準を維持している。7月に強制決済が多数発生したにもかかわらず、決済された信用残高は全体の約2％に過ぎず、実際のレバレッジ解消の進捗は非常に限定的だとHSBCは分析している。

HSBCが注目しているもう一つのポイントは、個別株式に連動するレバレッジETFだ。この商品の規模は現在約100億ドルまで縮小しており、ピーク時の約3分の1となっている。しかし、HSBCは、この規模の縮小は主に価格下落による資産の目減りによるものであり、投資家の積極的な解約によるものではないと強調している。

報告書では、個人投資家は依然として個別株式レバレッジETFや指数連動型レバレッジ商品を買い続けているため、潜在的なリスクはまだ解消されていないと指摘している。

そのため、HSBCとモルガン・スタンレーの最大の違いは、ETF規模の縮小をどう解釈するかにある。

モルガン・スタンレーはこれをレバレッジ解消がほぼ完了した重要なシグナルと見なしているが、HSBCは、縮小が価格下落によるもので資金撤退ではない場合、投資家のレバレッジポジションは実際には解消されておらず、市場には今後も調整の圧力が残ると考えている。

韓国当局が早期に規制強化で対応

市場の激しい変動を受けて、韓国金融サービス委員会（FSC）も早期に規制措置を講じた。

規定によると、個人投資家が個別株式レバレッジETFに投資する場合の最低証拠金は1000万ウォンから3000万ウォンに引き上げられ、すべて現金で支払わなければならない。株式での代用は認められない。また、新たな個別株式レバレッジETFの上場は一時停止され、最低取引単位を1株から20株に引き上げる計画も含まれており、これらの措置は7月31日に前倒しで施行された。

HSBCは、これらの政策は個別株式レバレッジ商品への資金流入を抑制する上で役立つとしながらも、投資家が他のレバレッジ商品に移行する可能性があるため、全体的なレバレッジ解消はまだ終わっていないと指摘している。

また、8月からRIA口座の税制優遇措置が縮小され、個人投資家の投資行動にさらなる影響を与える可能性がある。

AIとメモリ産業が市場の鍵を握る

さらに、両報告書とも、韓国株の最近の調整は資金面の要因だけでなく、ファンダメンタルズの変化も注目に値すると指摘している。

HSBCによると、SKハイニクス（KR000660）は6月の高値から53％下落し、サムスン電子（KR005930）も43％下落している。AI投資テーマは変化しており、メモリメーカーが長期契約を締結し始め、価格上昇への期待が慎重になり、超大規模データセンターの高額な資本支出の投資収益率が未だに不透明な上、中国の長鑫科技が98億ドルの資金調達を完了したことで、将来の供給圧力が高まる可能性があると分析している。

一方、モルガン・スタンレーはモデル計算を通じて、現在の市場の価格付けは、メモリ価格が2027年初頭にAIブーム前の水準に戻るとの前提を織り込んでいると指摘。価格高騰が1年延びるごとに、関連企業の理論的な時価総額が約1500億ドル増えると試算している。

全体として、両投資銀行は韓国株が大幅な調整を経たことに同意しているが、レバレッジ解消の進捗については明確な違いがある。

モルガン・スタンレーは、機関投資家のレバレッジ解消はほぼ完了し、市場のバリューが魅力的になったと判断している。一方、HSBCは、個人投資家のレバレッジが依然として高く、ETF資金は実際には撤退していないため、市場はまだ時間が必要だと考えている。