株価腰斬仍力挺！瑞銀：SK海力士估值遭市場嚴重低估

SK海力士 (SKHY-US) の株価が近期に劇烈な修正を経験したにもかかわらず、瑞銀の最新研究報告では「買い進め」の評価を維持しています。市場が短期的なリスクを過度に反映し、AIがもたらす記憶体の構造的な需要成長を無視していると指摘しています。瑞銀は目標価格を320万韓元から300万韓元に下方修正しましたが、これはより保守的な価格仮定を反映したものであり、AI記憶体の需要傾向が逆転したわけではありません。

SK海力士の株価は6月22日の高値から約52%下落しましたが、今年に入ってからは累計で115%上昇しています。特に注目すべきは、株価が大幅に修正された期間にもかかわらず、市場が会社の長期的な利益予測を継続的に上方修正したことです。市場の一致予測によると、2027年の営業利益は年初から361%上昇し、瑞銀自身の予測も281%上方修正され、株価の下落と利益予測の上昇という珍しい現象が生じています。

瑞銀は、SK海力士の今後12ヶ月の予測株価純資産倍率（P/B）は約1.66倍であり、市場が隠れている会社の長期的な株主資本利益率（ROE）は18.9%であると指摘しています。しかし、瑞銀はSK海力士の2027年から2031年の平均ROEが40.2%に達すると予測しており、これは市場の定価水準を大幅に上回っています。

同行は、投資家が依然として伝統的な記憶体景気循環モデルでSK海力士を評価していると指摘しています。しかし、AIは産業の供需構造を徹底的に変化させています。2012年から2022年の間、DRAM産業の平均ROEは約17.7%であり、現在の市場が隠れている18.9%と近い値です。しかし、AI時代はHBM、高周波数帯域幅DDR5、LPDDR5、NANDの同期成長をもたらし、記憶体産業は景気循環から徐々に構造的な成長に移行しています。

瑞銀は、市場が過去にAI需要が主にGPUとHBMに集中していると考えていたと指摘しています。しかし、代理型AI（Agentic AI）の急速な発展により、データセンターの推論作業量が継続的に増加しています。CPUプラットフォームはより多くのDDR5およびLPDDR5メモリを必要とし、AI推論によって生成された大量のKVキャッシュデータはNANDフラッシュメモリの需要を押し上げるでしょう。AIは全体的なメモリ市場を完全に推進しています。

瑞銀の予測によると、DRAMビット需要は2026年に22%成長し、2027年にはさらに36%加速すると予測されています。NANDの需要は2026年に20%成長し、2027年には23%に増加すると予測されています。HBM、DDR5、LPDDR5、NANDがAI需要の恩恵を同時に受けると、全体的なメモリ産業の需要の底部が明確に高まります。

供給面では、瑞銀は生産能力が今後数年間の制限要因となると考えています。HBMに必要なDRAM前段プロセスの生産能力は、2026年末までに毎月50万枚のウエハーに達し、2027年末までにさらに69万枚に増加すると予測されています。全体的なDRAM生産能力の割合は、2026年の25%から2027年の31%に増加すると予測されています。

HBMは大量のDRAMウエハー生産能力を占有するため、伝統的なDRAMの有効供給も同時に制限されます。したがって、AI需要が強まれば強まるほど、全体的なDRAMの供給不足が長引く可能性があります。瑞銀は、これが今サイクルのメモリ景気循環と過去の最大の違いであると考えています。

HBM市場の競争面では、瑞銀はSK海力士が2026年にも世界的なリーダーシップを維持し、HBMビット出荷市場占有率が約48%になると予測しています。2027年の市場占有率は39%に低下する可能性がありますが、三星電子は41%に上昇し、マイクロンテクノロジー（MU-US）は約20%になると予測されています。

しかし、瑞銀は、市場占有率がわずかに低下しても、HBM市場が継続的に高速成長すれば、SK海力士は収益と利益の成長を維持できるため、市場占有率の変化が必ずしも基本面の悪化を意味するわけではないと考えています。

もう一つ注目すべき点は、SK海力士が大型顧客との長期供給契約の締結を加速していることです。現在、10の長期契約を完了し、さらに多くの協議が進行中です。瑞銀は、契約対象がアメリカの超大型クラウドサービスプロバイダー（Hyperscaler）および大型OEMメーカーであると推測しています。

同行は、長期契約は短期的な平均販売単価（ASP）の上昇幅を制限する可能性がありますが、需要と価格を事前に確保し、収益、利益、フリーキャッシュフローの安定性を高めることができると指摘しています。これは、高度に循環的なメモリ産業にとって、全体的な評価水準を向上させるのに役立ちます。

今回、瑞銀は一部の利益予測を同時下方修正しました。これは、長期契約が増加したことによるDRAM価格の上昇幅が、以前の予想よりも低くなる可能性があることを反映したものです。その中で、2026年第三四半期のDRAM ASP季増率予測は21%から19%に下方修正され、2027年および2028年の価格予測も同時に調整されました。したがって、2027年および2028年の利益予測が下方修正され、目標価格が320万韓元から300万韓元に引き下げられました。

しかし、修正後でも、瑞銀はSK海力士の2027年の営業利益予測が市場のコンセンサスを17%上回ると予測しており、価格仮定が下方修正されたものの、AI需要の長期的な成長傾向は変わっていないことを示しています。

資本支出面では、瑞銀はSK海力士の2026年の資本支出が71%増の47兆韓元に達し、2027年には31%増の62兆韓元に達すると予測しています。2028年にはさらに67兆韓元に達すると予測されています。

その中で、龍仁（Yongin）1工場の最初のクリーンルームは2027年2月に機器の設置を開始し、第二のクリーンルームも2027年後半に稼働を開始する予定です。M17 NAND工場は2029年の稼働を計画しており、会社がAIメモリ需要に先んじて布石を打っていることを示しています。

フリーキャッシュフローは別のハイライトです。瑞銀はSK海力士の2026年から2028年のフリーキャッシュフローがそれぞれ188兆韓元、320兆韓元、374兆韓元に達すると予測しており、莫大なキャッシュフローは株主還元を支えることができるでしょう。

瑞銀は、会社が最も早く2026年下半期に約12兆韓元の株式買い戻し計画を開始し、2026年第三四半期の決算説明会でより包括的な株主還元政策を更新する可能性があると予測しています。長期的な目標は、約50%のフリーキャッシュフローを株主還元に充てることが期待されており、現金配当と庫藏株買い戻しが含まれます。

評価面では、瑞銀は3.65倍の今後12ヶ月の予測株価純資産倍率を評価基準として採用し、40.2%の長期ROEと11.5%の株式コスト仮定に基づいて構築され、目標価格300万韓元に対応しています。現在の約140.1万韓元の株価に対して、瑞銀は市場が伝統的なメモリ景気循環リスクを過度に反映し、AIが産業を新たな長期的な利益サイクルに導く可能性を十分に反映していないと考えています。