ウォール街で最も有名な「ネガティブ投資家」が再びNVIDIAを狙う　3つの論点は成り立つか？

『大空頭』で知られるマイケル・ベリー氏（Michael Burry）は、2024年6月30日、NVIDIA（NVDA-US）（入場価格198.09ドル）、テスラ（TSLA-US）、アプライドマテリアルズ（AMAT-US）、フィラデルフィア半導体ETF（SOXX-US）に対する空売りを公表した。7月1日には、マイクロン（MU-US）（入場価格1051.87ドル）の新規空売りを開始。さらに7月25日、NVIDIA、マイクロン、SOXXの空売りポジションを追加で拡大した。

彼の主張は新しいものではなく、AIインフラ投資に「表外循環ファイナンス」と「減価償却期間の虚偽表示」という2つの会計的問題があると指摘する。具体的には、NVIDIAの顧客企業が財務処理を操作することで、産業全体の利益が実態以上に見えるというのだ。この発言に対して、ソーシャルメディアの反応は「またか」という冷ややかなものだった。

NVIDIAの株価はベリーの発表後に大きな変動を見せた。6月30日の発表当日、NVIDIAは約200ドルで終了し、彼の入場価格198.09ドルとほぼ一致した。7月初旬、Metaが余剰AI計算能力のリースを発表したことを受け、フィラデルフィア半導体指数が1日で6％以上下落し、NVIDIAも一時194ドル前後まで下がったが、すぐに反発し、7月中旬には210ドルを超えた。

7月25日にベリーが空売りを追加した後、7月27日、NVIDIAは1日で約5％下落し、196.51ドルまで下げた。この下落の直接のきっかけは、NVIDIAがOpenAIに約2500億ドルの融資保証を検討しているという報道だった。ベリーは直ちにSNSで「NVIDIAが自社のチップを買うために顧客を保証している」と批判し、「表外循環ファイナンス」の主張を強調したことで、市場の懸念をさらに煽った。

その後、NVIDIAは190～200ドルの間で推移し、7月29日に190ドルの安値を付けたが、急速に回復し、7月31日には200.75ドルで終了した。この結果、ベリーの6月30日の198.09ドルでのポジションはほぼ損益分岐点、7月25日の210.28ドルでの追加ポジションは約4.5％の含み損となっている。

これはベリーの典型的なパターンである。過去数年間、彼は市場に対して繰り返し悲観論を唱えてきたが、的中率は疑問視されている。ここから浮かび上がる重要な問いは、「専門的悲観主義者」の発言にどれだけの信頼性があるのか、また、ウォール街で実際にこれらの企業を空売りしているのは少数の孤高の投資家なのか、それとも陰ながらの集団的撤退なのか、ということだ。

彼の成功と失敗を比較すると、明確な境界線が見えてくる。彼が的中したケースは、すべて「構造的問題」と「明確な引き金」が重なったものだった。サブプライムローンの破綻やパンデミックのような「黒い白鳥」が典型的だ。一方で、「評価過剰」という抽象的な理由だけに基づく判断は、ほぼすべてタイミングを外している。

その背景には、彼が一貫して採用する分析フレームワークがある。PERやROEといった粉飾されやすい指標ではなく、フリーキャッシュフローに注目する。格付け機関やアナリストのレポートを信用せず、まるで診察記録を読むように、最も原始的な財務資料を精査する習慣を持っている。

このアプローチは「資産が過大評価されているか」「隠れたリスクがあるか」には強いが、「リスクがいつ爆発するか」を予測するのは苦手である。これが彼の今回の空売りを理解する上で最も重要な前提となる。

注目すべきデータの一つは、NVIDIAの空売り比率が現在、流通株式の1.3～1.4％と、非常に低い水準にあることだ（ただし、名目金額としては米国株式市場で最も空売りされている銘柄の一つでもある）。2024年2月までの統計では、NVIDIAを空売りした機関は全体で50億ドル以上を損失しており、当時市場で最も損失が大きかった銘柄だった。ただし、年初に空売りが一時縮小した後、現在は再び増加傾向にある。

つまり、公然と大規模に空売りを仕掛けるのは極めて少数派である。ベリーが最も声が大きいが、唯一の存在ではなく、主流でもない。

ベリーが今回提示した3つの論点の説得力は均等ではない。

第一に「減価償却期間」の問題がある。会計上、長期使用資産の費用は一括で計上せず、その「耐用年数」に応じて複数年にわたって費用配分される。これにより、当期の利益がより好調に見える。

ベリーは、AIチップのようなハードウェアは進化が極めて速く、実際の使用可能期間は2～3年程度であるにもかかわらず、マイクロソフト、グーグル、Metaなどのクラウドプロバイダーがこれを6年と長く設定していると批判する。償却期間が長いほど、年間の費用が少なくなり、帳簿上の利益が人為的に押し上げられると指摘する。

NVIDIAと一部のアナリストはこれに反論しているが、その対象はあくまで下流の顧客企業の償却方針であり、NVIDIA自身の会計処理ではない。この議論の真偽は、今後数年間の財務報告（特に大規模な減損が発生するかどうか）によって検証されることになる。

第二に「表外循環ファイナンス」の問題がある。これは、NVIDIAのチップに対する強気の注文の一部が、最終的な需要ではなく、「自己生成された需要」の資金循環によるものかもしれないとするものだ。

具体的な例として、NVIDIAがAI企業の計算能力拡張に資金保証を提供し、その企業がその保証を使ってクラウドサービスをリースし、NVIDIAのチップを購入。NVIDIAはこれを「実在の」売上として計上する。資金は循環し、最終的にNVIDIAに戻るが、その過程の多くの取引は財務諸表に完全に開示されないため、「表外」と呼ばれる。

ベリーは、こうした「顧客に自社製品を買わせるための資金援助」を除けば、NVIDIAの実際の最終需要は帳簿上の数字ほど明るくないかもしれないと懸念している。NVIDIAは、戦略的投資の規模は小さく、売上に占める割合も極めて低いと反論し、この主張は根拠に欠けるとしている。この論点は、第一のものよりも未公開情報に依存しており、検証可能性も低い。

第三に「株式買い戻しによる希薄化」の問題がある。ベリーは、NVIDIAが近年行っている株式買い戻しが、1株当たり利益（EPS）の数字を誇張していると非難した。しかし、NVIDIAは、ベリーの計算が従業員の株式報酬にかかる税金まで含めており、明確な計算口径の誤りがあると指摘した。ベリーは詳細なデータで反論しておらず、この3つの論点の中で最も説得力が低いとされている。

注目すべきは、ベリーと正反対の立場を取る人物が、『大空頭』のもう一人の登場人物であるスティーブ・アイズマン（Steve Eisman）である。彼は、当面NVIDIAを空売りするつもりはないとし、その理由として売上が依然として大幅に成長していること、株式買い戻しと配当が拡大していること、主要クラウドプロバイダーの資本支出の約束が拡大していることなどを挙げている。これらの数字は現時点で検証可能であり、信頼できると評価している。ただし、彼自身もこの上昇の持続性には不安を感じており、既にポジションを減らしている。7月下旬には、どの大手企業がAIの資本支出を削減した場合、米国株式市場は急落するリスクがあると警告した。

2008年を経験し、逆張り思考で知られる2人のベテラン投資家が、AIというテーマに対して真逆の答えを出している。

一方、伝説的な空売り投資家ジム・チャノス（Jim Chanos）の立場はより繊細である。彼は、ベリーが指摘する「会計の不整合」の方向性には同意する。チップメーカーは売上を即時で認識するが、チップを購入するクラウドプロバイダーは巨額の支出を4～7年かけて償却する。これは2001年のインターネットバブル直前の状況と非常に似ていると指摘する。当時、シスコの財務報告は好調だったが、通信事業者は償却期間を延ばして過剰な設備投資を隠していた。WorldComは直接的な財務不正を行い、スキャンダル発覚後に一気に崩壊し、米国史上最大規模の破産事件の一つとなった。

しかし、具体的な投資行動において、チャノスは全く異なる道を選んでいる。彼は、メモリチップ市場のサイクルゲームには慎重であり、マイクロンには基本的に手を出さない。また、NVIDIAを直接空売りするのではなく、むしろ同業他社と比べて割安だと評価している。彼が実際に空売りを仕掛けているのは、AIインフラと商業用不動産の両方に賭け、低資本率の環境にいるプライベートエクイティ企業である。彼のターゲットは、AIブームにおける金融レバレッジの周縁部であり、チップ株そのものではない。

この3者の立場を並べてみると、「AIにバブルはあるか」という大枠の判断については、ベテラン空売り投資家の間でかなりの共通認識があるが、「具体的に誰を空売りするか」「どのように賭けるか」という点では、顕著な違いがあり、ほとんどが個別に行動していることがわかる。