円高急騰5％は一時の出来事？ 米日連携介入も利差に敗れる 日銀の緊縮待ちで市場は悲観的

アメリカと日本が最近、外為市場での共同介入を実施し、円が40年ぶりの安値から大幅に反発しました。一週間で約5％の上昇となりましたが、市場では、米国と日本の金利格差が依然として大きく、日本銀行がさらなる引き締め政策を取らない限り、こうした大規模な介入でも円の長期的な弱さを根本的に変えられないだろうと広く見られています。

以前の報道によると、トランプ大統領は閣議で、米国が今回の共同介入に参加したことを認め、「友情の証」と表現しました。

その後、日本財務省は正式に、米財政部とともに為替市場に介入したことを確認しました。これにより、円は先週付けた40年ぶりの安値である1ドル＝164円から、156.8円まで戻り、一週間でほぼ5％の上昇となりました。市場の推計では、今回の介入規模は500億ドルを超えています。

しかし、市場の反応はやや冷ややかでした。円が短期間で急騰したものの、為替レートは今年5月頃の水準に戻っただけで、年初からの対ドルでの上昇幅はほとんどゼロとなっています。これに対して、2024年に日本銀行が単独で為替介入した際には、円を161円から141円まで押し上げ、累計で約12％の上昇に成功しています。今回の反発の勢いは明らかにそれより弱いのです。

複数の為替戦略担当者や経済学者は、米日間の金利格差が高水準で維持される限り、どのような公的介入も下落を遅らせるだけの効果しか持たず、円の弱さという基本的な状況を変えられないとしています。

今回の共同介入は、米日間でこれまでで最大規模の協同行動の一つとされています。メディアが撮影した米財政長官スコット・ベセント氏の机には、「50～100億ドルの円買い」というタスクが書かれていたことも報告されています。また、『フィナンシャル・タイムズ』は関係者の話として、ニューヨーク連邦準備銀行が欧州債を売却して円を購入する形で市場操作に参加したと伝えています。

注目すべき点として、日本が過去に為替介入を行う際には、保有する約1.1兆ドル相当の米国債を売却して資金を調達することが多かったのですが、現在、30年物米国債の利回りは20年ぶりの高水準に近く、大規模な売却が利回りのさらなる上昇を招く可能性があるため、日本の操作余地が制限されているのです。

今回の介入はもう一つの市場効果ももたらしました。ドル指数が100を割り込み、今年6月以来初めてとなりました。正式な介入の前には、ベセント長官と日本財務大臣の片山皋月氏が公開発言で円高誘導を試みましたが、効果は限定的で、最終的に双方が実際に市場に介入することになりました。

市場関係者の多くは、円の行方を決めるのは短期的な当局の買い介入ではなく、金利格差そのものだと考えています。

ロビン・ブロックス氏は、円の弱さは投機筋による意図的な空売りによるものではなく、日本の国債利回りが本来あるべき水準よりもはるかに低いことに起因すると指摘しています。彼は、資金が自然とリターンの高い市場に向かうことが、円に継続的な下押し圧力をかけている根本的な理由だと述べています。

現在、日本の政策金利は1％にとどまっている一方、米連邦準備制度理事会（FRB）のフェデラルファンド金利目標は3.50％～3.75％の範囲で維持されており、両国間には明確な金利格差があります。

日本銀行は先週の金融政策会合で金利を据え置くことを決定し、金利格差が短期間で縮小するのは難しいという市場の予想をさらに強めました。

オランダ系の国際金融グループINGのエコノミスト、クリス・ターナー氏は、日本銀行が9月18日の金融政策会合でより明確な引き締め姿勢を示せば、25ベーシスポイントの利上げも可能だと指摘しています。ただし、日本の消費者物価指数（CPI）がすでに2％に近づいているのに対し、政策金利は約1％とインフレ率を下回っており、日本銀行の金融政策は依然として緩和的だと強調しています。

投資会社GavekalのCEO、ルイ・ガーヴ氏も同様の見解を持っています。彼は、FRBが利下げを始めない限り、あるいは日本銀行が利上げサイクルを開始しない限り、円が持続的に上昇することは難しいと述べています。また、日円だけでなく他の東北アジア通貨も「深刻に割安」の状態にあるとし、この見方はドイツ銀行（DB-US）が7月に発表した『ワールドマップ』リサーチレポートや、『エコノミスト』誌の最新版ビッグマック指数の分析とも一致していると指摘しています。

基本的な経済指標から見ると、日本はG7諸国の中で最も大きな経常収支黒字を持っており、理論的には自国通貨を支える要因となります。しかし、過去15年間にわたって盛んに行われてきた円キャリートレード、つまり低金利の円を借りて高利回りの資産に投資する取引が、円の需要を常に押し下げており、基本的な強さが為替レートに十分反映されていません。

専門家の多くは、日本銀行が金融政策でより積極的な行動を取らない限り、今回の日米共同介入の効果は時間とともに薄れていき、金利格差とキャリートレードが続く限り、円の構造的な弱さは短期間で根本的に変わることはないだろうと見ています。