誰が言う？美股の估值は高すぎる？研究が本益比の盲点を暴く：標準500の長期報酬は「低估されている」可能性

現在、美股の本益比などの估值指標は、市場が「高値で冷え込んでいる」水準にあると一般的に示されています。しかし、最新の学術研究では、投資家がこれらの估值信号を長年誤解してきた可能性があると指摘しています。今後10年間、株式市場はまだ良い報酬をもたらす可能性があります。

《バロン周刊》によると、この研究はハーバード大学のSebastian Hillenbrand教授とニューヨーク大学史登商学院のOdhrain McCarthy教授が共同で行ったもので、「株式市場のキャッシュフローに隠されたトレンド」（The Hidden Trend in Stock-Market Cash Flows）と題されています。

この研究では、投資家が長年、株式市場の估值公式の解釈を誤解してきたことを指摘しています。具体的には、本益比、循環調整本益比、配当利回り、バフィット指標など、一般的な估值指標が含まれます。

標準500指数を例にとると、現在の本益比は約25.2倍で、これは1871年からロバート・シラー教授が統計した長期平均の16.2倍を大幅に上回っています。さらに、過去150年以上の92%の歴史的記録をも超えています。

数字だけを見ると、市場の評価が過大であることを懸念する理由は十分にあります。しかし、両教授はこのような分析方法が誤解を招く可能性があると考えています。

彼らの核心的な主張は、估值比率の変動は2つの異なる要因に影響を受けるが、ウォール街は長年そのうちの1つ、すなわち市場が牛市と熊市の間で循環する景気サイクルにのみ注目してきたということです。

この観点から見れば、本益比などの估值比率が高いほど、市場の估值が高く、将来の予想報酬率も低くなるという関係が成り立ちます。

しかし、市場はしばしば「企業の利益成長率の長期的な上昇傾向」という要因を無視しています。研究者は、估值比率が高いからといって、将来の予想報酬率が悪化しているわけではないと指摘しています。むしろ、市場は企業が今後数年間で利益をより速いペースで成長すると予想している可能性があります。

研究では、過去30年間の標準500の平均本益比は25.7倍で、これは19世紀末の30年間の平均14.7倍のほぼ2倍です。

さらに、1株当たりの利益成長率の変化を比較すると、差はさらに顕著です。過去数十年間、標準500の1株当たりの利益の年率成長率は約7.0%で、これに対して19世紀末の年率成長率は僅か0.6%でした。

両教授は、現在の高い本益比を何世紀も前の水準と比較することは「リンゴとオレンジを比較するようなもの」だと言います。

しかし、現在のより高い本益比のうち、どれだけが估值の上昇によるもので、どれだけが企業の利益成長の加速によるものかを区別することは容易ではありません。両教授は複雑な統計モデルを用いてこの問題を分析しています。

Hillenbrand教授は、最も重要な結論は、企業の利益成長の加速の影響を考慮に入れることで、估值比率の将来の報酬に対する予測能力が大幅に向上するということです。

彼は、この調整を行わない場合、最も人気のある估值指標の多くは、サンプル外の予測性能が統計的にコイントスとほとんど変わらないことを指摘しています。

さらに、估值比率を調整して企業の利益成長率の長期的な上昇傾向を反映させることで、市場の将来の報酬率の予測値が向上します。

この点を説明するために、Hillenbrand教授は調整前の本益比に基づいて、将来5年および10年の報酬率をそれぞれ計算しました。

調整を行わない場合、モデルは株式市場が今後数年間ほぼ横ばいになることを示しています。しかし、調整を行った後、Hillenbrand教授は、将来5年の年率報酬率は7.0%、将来10年の年率報酬率は7.7%になると推定しています。

これらの推定報酬率は、株式市場の長期年率平均報酬率の約10%よりもやや低いですが、多くの伝統的な估值指標が元々予測していた負の報酬に比べて、全体的な前景ははるかに楽観的です。