米国光収発モジュール禁令の噂が米中光通信セクターを揺さぶる！モルガン・スタンレー、シティグループはどう分析する？

ロイターが報じた米国が中国製光モジュールの輸入を制限する可能性があるとの独占情報が、火曜日（4日）の夜、米中両国の光通信関連株を大きく動かした。モルガン・スタンレーは、もしこの禁令が実現すれば、短期的にはCoherent（COHR-US）、Lumentum（LITE-US）などの米系サプライヤーが受注を獲得する可能性があると分析する一方で、生産能力やリン化インジウム（InP）などのキーマテリアルの供給制約から、米国メーカーが中国をすぐに代替するのは難しいと指摘している。一方、シティグループは、中国メーカーが世界の高速光モジュール生産の大部分を握っていることを踏まえ、最終的な政策は完全な封鎖ではなく、例外条項を設ける方向になる可能性が高いと見ている。

報道によると、トランプ政権は、AIインフラのサプライチェーンの安全性を強化するため、次世代の中国製データセンター用光収発モジュールの米国への輸入を制限する方針を検討している。この規制案は、米国通信業界を管轄する連邦通信委員会（FCC）が主導して策定しており、当局は今年中に公布・施行を目指しているが、関係者によれば、最終的なルールは変更または凍結される可能性もあるという。

このニュースを受け、米国の光通信サプライチェーン関連株は大きく上昇した。祥茂光電科技（AAOI-US）は1日で19％急騰し、CoherentやLumentumも上昇。上流の光ファイバー材料メーカーであるコルニン（GLW-US）も約9％上昇した。

一方、中国の光通信関連株は水曜日（5日）の取引開始直後に大幅下落した。中際旭創（300308-CN）は取引中に10.41％下落し、劍橋科技（603083-CN）も4.06％下落した。

ロイターによれば、FCCが今回禁止を検討しているのは「新型番号」の光トランシーバーであり、AIサーバーの演算を支える800Gおよび1.6Tの高速光モジュールが主な対象となる。

しかし、現時点での草案には多くのあいまいな点があり、既存の型番やすでに輸入された在庫、さらには上流部品が規制対象に含まれるかどうかは未定であり、これらの詳細が最終的な影響の規模を大きく左右する。

注目すべきは、草案では「中国以外のサプライヤー」は除外されるとしており、理論上は中国ブランドそのものが標的であり、中国国内で生産されたすべての光モジュールが一律に禁止されるわけではないということだ。

つまり、中国ブランドが東南アジアに工場を構えて生産している場合、それが規制対象になるかどうかは不透明である。

さらに、これは孤立した出来事ではない。FCCはすでに7月22日に、規制対象企業リストに掲載された企業が生産する論理チップを含む機器の輸入を禁止する規則の拡大を可決しており、光モジュールが中国で組み立てられていない場合でも、中国メーカー製のコア論理チップを内蔵していれば、規制対象となる可能性がある。

さらにさかのぼると、FCCは7月28日に、AIインフラの国家的安全保障を理由に、中国製の人型ロボットと電力コンバーターの輸入を禁止しており、また、家庭用ルーターの輸入制限も以前から実施されている。

総合的に見ると、これはトランプ政権による中国へのテクノロジー包囲政策の延長と強化であり、過去は主に半導体に焦点を当てていたが、現在はAIデータセンターの基盤ハードウェアへと戦線が拡大している。

生産能力のギャップは短期間で埋まらない：米国メーカーは中国の市場を半年で受け止められない

アナリストは、ニュースが米国関連株の上昇を後押しした背景には、「受注移行」への期待があると指摘する。

もし中国製の次世代光モジュールが米国市場から排除された場合、北米クラウド事業者のAI関連資本支出は必然的に国内サプライチェーンにシフトする。

その中で、祥茂光電は高速データ通信用光モジュールを直接生産しているため、最も直接的な代替候補とされ、株価の反応も大きかった。LumentumとCoherentはレーザー素子と高速光チップの生産能力を有しており、NVIDIA（NVDA-US）が戦略的投資を通じて両社の生産能力を確保している。これらは上流チップ供給とモジュール製造の両面で優位性を持つ。コルニンはデータセンター建設に伴う光ファイバーと光インターリンク材料の需要拡大により、間接的な恩恵を受ける。

しかし、アナリストは現実的な制約として、米国メーカーの現有生産能力では、中国メーカーが手放す市場の穴を半年以内に埋めることは不可能だと指摘する。

市場予測では、2025年の世界の1.6Tモジュール出荷台数は420万台に達するとされ、800Gモジュールの需要を加えると、非中国陣営の生産能力は、Lumentumが月産約10万台、AOIが月産50万台に拡大予定、Fabrinet（FN-US）のタイ工場も拡張中だが、合計しても市場の穴を埋めるには遠く及ばないとされる。

一方、中国の光モジュールメーカーの受注はすでに2028年まで埋まっており、供給側の逼迫が際立っている。中国メーカーは現在、世界の高速光モジュール生産能力の7割以上を占めており、中際旭創は米国データ通信光モジュール市場でのシェアが約27％に達している。

アナリストは、政策による一時的な輸入禁止は可能でも、生産能力の拡大、歩留まりの最適化、大手顧客の認証プロセスには長期間が必要であり、数カ月で補完できるものではないとし、これが今後の株価の最大の下落リスクになると分析している。

市場が恩恵の実現期間が予想より長いことに気づいたり、最終的な規則に多くの例外条項が含まれる場合、楽観的なプレミアムは急速に解消される可能性がある。

モルガン・スタンレー：短期的には米国メーカーに有利、長期的にはリン化インジウムの供給制約が課題

モルガン・スタンレーのレポートでは、この出来事は米国光部品サプライチェーンにとってポジティブな材料だと指摘している。

中際旭創と新易盛が合わせて世界の光トランシーバーモジュール市場の約半分を占めている現状から、垂直統合能力を持つCoherentが最も明確な規模の恩恵を受けるとされ、祥茂光電やFabrinetも一部の需要増を獲得できる可能性がある。

一方、Lumentumは自社の光モジュール事業のリスク露出が比較的小さいものの、複数のモジュールメーカーにレーザー素子を供給しており、中国サプライヤーが制限を受けた場合、エレクトロニクス・モジュール（EML）の供給逼迫の解消時期が遅れるため、間接的に恩恵を受けるとされる。

しかし、モルガン・スタンレーは慎重な姿勢を示しており、現時点の非中国メーカーの生産能力では、AI関連の資本支出が生む巨大な需要を到底賄えないとしている。

レポートでは、LumentumとCoherentのCEOが過去に同様の制限措置を公開で提唱していたことも指摘しており、米国メーカーは中国クラウド事業者に供給できない一方で、中国メーカーは米国市場に供給できるという不平等な競争環境が背景にあると分析している。

また、最大のリスクはリン化インジウム（InP）の供給にあると指摘。このキーマテリアルの供給はAXT社（AXTI-US）などを中心にしているが、Lumentumは先週、関連サプライヤーと新契約を締結し、CoherentのCEOも数か月前にトランプ政権の中国訪問団に同行していたことから、米国メーカー自身が中国サプライチェーンに依存している実態が浮き彫りになり、これが禁令の実効性の大きな変数になると指摘している。

シティグループ：完全禁止ではなく、例外条項が設けられる可能性が高い

シティグループの見方はさらに慎重で、この規制が単純な「一刀両断」のルールになるとは考えにくいとしている。

同社は4つの理由を挙げている。

1. 世界のトップ10光モジュールメーカーのうち7社が中国企業であり、米国の主要クラウドサービスプロバイダーに高速光モジュールの半数以上を供給している。 2. AI光部品のサプライチェーン自体がすでに逼迫しており、中国の主要メーカーは部品調達と先端製品の開発において依然として重要な優位性を持っている。 3. 中国のモジュールメーカーは明確なコスト優位性を持ち、クラウド事業者の資本支出効率を支える重要な存在である。 4. 中国の主要光モジュールメーカーはすでに海外生産拠点を展開している。

これらの現実を踏まえ、シティグループは最終的な規則は高い確率で例外条項を含むと予測しており、海外生産拡大が中国サプライヤーの対応策になると見ている。

中国メーカーのリスク曝露に差：新易盛が最も直接的な圧力に

アナリストは、もしこの禁令が実施された場合、中国の光モジュールメーカーの受ける打撃の程度は一様ではないと指摘する。

新易盛（300502-CN）は北米顧客への依存度が最も高く、2024年の海外売上高比率は87％に達しており、中際旭創とともに中国からの輸出最前線の2大メーカーとされる。2025年の売上高は約35億ドルと予想されており、新型製品の市場参入が阻まれた場合、最も直接的な圧力にさらされる可能性がある。

中際旭創も米国売上高比率は高いが、すでに海外生産拠点を展開しているため、相対的に緩衝の余地が大きい。

アナリストの多くは、短期的な打撃は主に市場のリスク選好の変化によるものであり、業績の即時的な断崖ではないと見ている。今後の展開には不確実性が大きく、状況はいつでも逆転する可能性があるとしている。

2つのシナリオ：完全禁止 vs. 門戸を開く条件付き規制

今後の展開として、市場は2つのシナリオを想定している。

第一のシナリオは、草案がほぼそのまま実施され、新型光モジュールが米国市場から排除され、1.6Tおよび次世代製品が事実上米国への参入資格を失うというもの。すでに認証済みの既存800G製品については、規則に移行期間が設けられるかどうかが鍵となる。

短期的には、禁令発効前に顧客が在庫を積み増す「先取り需要」が発生し、その後、新型製品の受注が凍結する現象が見られる可能性がある。しかし、欧州、中東、東南アジアなどの他の市場や中国国内のコンピューティング需要が重要な緩衝材となり、業績が完全に停止するわけではない。一方で、北米の大手顧客は米国メーカーの導入・認証を急ぐことになるが、生産能力のボトルネックが実際の代替スピードを制限するだろう。

第二の