AI記憶体相場、頂点はまだ遠い！高盛、三星・SK海力士を支持し「8大注目点」を分析

最近、韓国のメモリ大手、三星電子（005930KS）とSK海力士（000660KS）の株価が大幅に下落し、AIメモリ市場の好況が頂点に達したのではないかとの懸念が広がっている。しかし、高盛の最新レポートによると、市場はHBM（高帯域メモリ）の価格動向、長期供給契約（LTA）、在庫、中国企業の競争、株主還元策などに対して過度に悲観的な解釈をしており、両社の株価はすでに実際の業績を大きく下回っているとして、「買進」評価を維持している。

高盛は、過去1か月間で三星電子とSK海力士の株価がそれぞれ約23％、35％下落したと指摘。これにより、2027年の予想PERは3.5～3.6倍に、株価純資産倍率（PBR）も1.4～1.6倍程度にまで低下しており、市場が将来の収益持続性に強い懸念を抱いていることを反映しているが、実際の需給状況とは一致していないと分析している。

HBM価格は2027年まで上昇、平均価格が倍増の可能性

高盛が最も注目しているのは、HBM市場の将来性だ。同社の予測によると、2027年には三星とSK海力士のHBM平均販売価格が、それぞれ前年比約87％、100％上昇し、Gbあたり約2.9ドルに達する見込み。これは市場の一般的な予想を大きく上回る水準である。

高盛は、AIサーバーの需要が急速に拡大している一方、次世代HBMは製造プロセスがより高度化し、積層数も増加しているため、歩留まりの向上が困難になっていると指摘。また、HBMの生産にはより多くのDRAMウエハーが消費されるため、供給の拡大スピードが需要に追いつかないとして、2027年の需給ギャップは今年よりもさらに深刻になると予測している。

さらに、現在、一般的なDRAMは月次または四半期ごとの価格交渉により市場動向を即座に反映しているため、価格がすでに上昇している。一方、多くのHBMは年間契約で取引されており、価格の上昇が遅れている状況だ。

高盛は、一般的なDRAM価格の上昇に伴い、HBMも再び価格プレミアムを獲得し、その高い付加価値に見合った収益水準へと戻っていくと予想している。

この動きにより、HBMが両社のDRAM売上に占める割合はさらに高まる見込みだ。三星は今年の約8％から2027年には16％に、SK海力士は14％から22％に拡大すると予測。2028年にはさらに上昇すると見込まれている。

長期契約の交渉は供給者有利に、前払い金が新たなポイントに

価格見通しに加え、高盛はAI需要の旺盛さが長期的な供給不足を招き、大手顧客が積極的にメモリメーカーと長期供給契約（LTA）を結んでいると指摘。そして、最新の契約内容は供給者にとってより有利な方向に進んでいるとしている。

レポートによると、現在のLTAには主に4つの傾向がある。契約期間の長期化、対象となる生産能力の拡大、価格メカニズムの保護強化、そして前払い金などの拘束条件の追加だ。

具体的には、過去の短期契約から5年程度に延長されており、一部は3年契約。三星はローリング更新方式を採用しており、実際の協力期間は5年以上になる可能性があるとしている。

カバレッジに関しては、複数の企業が長期契約の対象を生産能力の60～70％まで引き上げている。価格面では、価格の上限・下限や最低価格保証などのメカニズムが導入され、市場変動リスクを低減している。

高盛は、今回の長期契約の最大の違いは、大手顧客が巨額の前払い金を支払うことに合意している点だと指摘。三星、マイクロン（MU-US）、サンディスク（SNDKV-US）など複数の企業がすでに多額の保証金や前払い金を受け取っており、今後の注文見通しが高まり、供給者の価格交渉力がさらに強化されていると分析している。

モジュールメーカーの在庫増加は、業界全体の弱さを意味しない

最近、モジュールメーカーの在庫が増加していることに対して市場の懸念が高まっているが、高盛は、モジュール市場は全体のメモリ市場のごく一部に過ぎず、コンシューマ電子機器の需要低迷による在庫増加が、全体の需給構造を変えることはないと説明している。

それよりも注目すべきは、メーカーとエンドユーザーの在庫状況だ。高盛の推計によると、2026年第二四半期末時点で、三星とSK海力士のDRAMおよびNANDの在庫はいずれも2～4週間分と、通常の4～5週間を下回っており、景気反転前の10週間を超える高水準とは大きくかけ離れている。

高盛は、今後1～1.5年間、供給成長が需要を下回ると予想しており、低水準の在庫状況は継続すると見ている。特に、AIサーバーの顧客は購入後すぐに生産に投入するため、エンドユーザーの在庫も健全な状態を維持していると分析している。

NANDも需給逼迫、企業向けSSD需要が支えに

最近のNAND現物価格の下落も、供給過剰への懸念を呼んでいる。しかし、高盛は、2027年のNAND需給ギャップが今年よりもさらに拡大すると予測している。

レポートでは、主要メーカーが近年の設備投資をDRAMに集中させており、NANDの新規生産能力は限定的だと指摘。多くの投資はプロセスのアップグレードにとどまっており、今後の供給成長率は需要を下回ると見ている。

需要面では、企業向けSSDが最大の成長要因となる。高盛は、2026年から2028年にかけて、企業向けSSDの需要が急速に増加すると予測しており、コンシューマ市場の低迷も相殺されると見ている。

最近の現物価格の弱含みについては、高盛は、その下落がTLC 512Gbという特定の仕様に集中していると指摘。TLC 1Tbなどの他の仕様は価格が安定しているとしている。

注目すべきは、TLC 512Gbの価格は過去1年間で累計で約600％上昇しており、他の多くの製品の400％以上の上昇を大きく上回っていた。今回の調整は、前期の大幅な上昇後の正常な反動と捉えるべきだと分析している。

株主還元には余地あり、自社株買いが新たな催化剂に

三星とSK海力士が最近の決算説明会で新たな株主還元策を発表しなかったことから、一部の投資家は失望している。しかし、高盛は、両社が今後、株主還元を拡大する可能性は非常に高いとみている。

三星の現行の3年間株主還元政策は今年で終了するため、高盛は、今後の1株当たり配当が市場予想を上回ると予測している。SK海力士も配当の引き上げが期待される。

さらに、高盛は、今後の株価が低迷し続ければ、自社株買いの発表が市場にとって大きな好材料になると指摘。特に、SK海力士は米国ADR上場を完了したため、株式買い取りと消却により、ADR発行による株式の希薄化を抑える効果もあると分析している。

ADR上場で評価格差が縮小、長期的に株価に好影響

SK海力士は2024年7月に米国ADR上場を完了し、現在のADR価格は韓国本土株式に比べて約30％のプレミアムがついている。

高盛は、その主な理由として、ADRの流通株式数が総株式数の約2.4％と非常に限られていること、そして双方向の変換に手続き的な制限があるため、両市場の投資家構成が異なる点を挙げている。

短期的にはADRのプレミアムが解消されにくいが、高盛は、グローバルな機関投資家がSK海力士に投資しやすくなることで、長期的に同社が国際的な同業他社と比べて抱えていた評価格差（ディスカウント）が縮小していくと予想している。

長期的には、ADR上場によりグローバル機関投資家が直接参加できるようになり、海力士が国際的な同業他社との歴史的な評価格差を徐々に縮小していくことが期待される。

第2四半期は予想下回るも、高盛は第3四半期の反発を予想

SK海力士の第2四半期決算が市場予想をやや下回ったことについて、高盛は主に一時的な要因と分析している。

レポートによると、第2四半期のDRAM平均販売価格の成長が予想を下回ったのは、一般的なDRAMが以前に締結された契約価格を反映しているため。また、HBM4製品の移行スピードも予想より遅かったことが要因だと指摘している。

第3四半期の見通しとして、高盛は、HBM4の量産開始と次世代DRAMプロセスの拡大に伴い、DRAMの出荷量と平均販売価格が同時に上昇し、営業利益が明確に回復すると予想している。

また、SK海力士は他社に比べて一般的なDRAM価格に柔軟性を残しているため、今後の市場価格がさらに上昇すれば、業績が市場予想を上回る可能性もあると分析している。

長鑫科技の拡大は限定的、グローバル市場への影響は小さい

市場は、中国のメモリ大手・長鑫科技（CXMT）がIPO後にグローバルな需給構造を変えるかどうかに注目している。

高盛は、長鑫科技の今後の拡大は主に中国国内の需要を満たすためであり、グローバル市場への影響は限定的とみている。

レポートでは、長鑫の主力プロセスは、三星やSK海力士に比べて1～2世代遅れており、製品もLPDDR4(X)が中心だと指摘している。

一方、三星とSK海力士のLPDDR5(X)製品の比率はすでに75～85％に達しており、製品ポジショニングに明確な差があるため、短期的にはグローバルな高階メモリ市場の競争構造を揺るがすのは難しいと分析している。