大摩「空頭」態度大転換！記憶體株の修正は終盤：戦術的買いの好機到来

かつて南韓半導体株の空売りで市場から「空頭の申し子」と称されていたモルガン・スタンレーのアナリスト、Shawn Kim氏が、その姿勢を大きく転換した。彼は最新のリポートで、このところ続いていた記憶體產業における最も激しい株価修正が終盤に近づいていると指摘。現在のバリュエーション水準は、むしろ魅力的な「戦術的ポジショニング（入りどころ）」の機会を提供していると分析している。

Kim氏はリポートの中で、市場の記憶體株に対する関心の焦点が、「価格サイクルがいつ天井を迎えるか」から「企業がどのように株主にリターンを還元するか」へと移行しつつあると述べている。

彼は、今後は価格の上下動に代わり、株式の自己株式買い（リパック）、フリー・キャッシュフローの状況、そして長期供給契約（LTA）の締結が、株価を押し上げる主な原動力になると予測している。

モルガン・スタンレーは、サムスン電子（005930KS）とSKハイニクス（000660KS）の目標株価については据え置きとしたものの、両社の収益予測に対しては全く異なる調整を行っている。

具体的には、SKハイニクスの2026年予想EPS（一株当たり利益）を13％上方修正。これは第2四半期における資産処分による一時的な利益が主な要因だ。一方、サムスン電子は家電などコンシューマー電子部門の業績が依然として低迷していることから、同年度のEPS予想を10％下方修正した。こうした方向性の違いはあるものの、両銘柄とも現行株価に対して60％以上の潜在的な上昇余地が存在するとされている。

大摩：これは「スーパーサイクル中の小さな波乱」にすぎない

今回の下落局面の始まりについて振り返ると、モルガン・スタンレーはその早期警戒を発していた数少ない機関の一つだった。同社はすでに7月初旬に、DRAM価格の上昇スピードがそろそろ頭打ちになると警告。さらに市場の保有株式が少数銘柄に過度に集中していることから、いつ調整入りしてもおかしくないと指摘していた。

実際にその通り、7月には韓国のコスピ指数と記憶體大手2社の株価が急落。この売り浴びせは、大摩の警告を裏付ける形となっただけでなく、海外のレバレッジAIヘッジファンドの破綻、さらには韓国個人投資家の信用取引の追証（マージンコール）による強制売却が連鎖的に発生し、一時的に暴落が止まらない状況に陥った。

しかしShawn Kim氏は、この一連の混乱を「AIスーパーサイクルの中での小さな波乱」であり、トレンド反転のシグナルではないと位置づけている。

彼は強調する。修正による洗濯が一巡したことで、記憶體株の本益比（PER）は今や今後12ヶ月の利益見通しに基づき約3倍まで低下。これは、長期的な成長期待がほとんど織り込まれていない水準だ。また、収益予想の下方修正を受けた企業数やその幅も、6月末の極端な水準から明らかに減速しており、最も悲観的な局面はすでに過ぎ去った可能性が高いと指摘している。

また、7月の大規模なロスカット（損切り）が終了した後、資金が再び市場に流れ戻ってきていることも観測している。短期的には、AI関連の設備投資の恩恵を最も直接受けるDRAMやニッチメモリ製品（DDR4、SLC NANDなど）に資金が集中する傾向にあるという。一方で、メモリモジュールメーカーにはあまり注目が集まっていない。

今回は違う：AI需要が産業の本質を書き換えつつある

Kim氏の楽観的な見方を支える核心的な論点は、「前例のない規模」のAI需要だ。リポートでは、今回のAIインフラ投資ブームにおいて、DRAM価格の年間上昇率が一時的に700％に達したと指摘。これは過去の景気循環のピーク時の7倍に相当し、価格上昇の持続期間もこれまでのどのサイクルよりもはるかに長い。このため、DRAMはAIインフラ拡張の鍵を握るボトルネック的存在になりつつあると分析している。

だからこそKim氏は、市場はもはや伝統的な「景気循環株」としての視点で記憶體産業を評価すべきではないと主張する。

もしAI需要が本当に産業全体の収益サイクルを延長するのであれば、記憶體株にはより高い評価倍率が与えられるべきだと考えている。

Kim氏はまた、市場における認知のギャップにも言及している。投資家は「今後12ヶ月間の収益成長の減速リスク」については十分に価格付けしているが、「2028年以降の収益の原動力がどこから来るのか」については、依然として強い不安を抱いている。まさにこの遠方の将来に対する悲観と不透明感こそが、彼の目にはバリュエーション改善の最大の余地として映っているのだ。

産業の現状：価格上昇ペースは鈍化、供給構造は静かに変化

全体的な見通しに加えて、モルガン・スタンレーの最新産業調査からはいくつかの微妙な変化も浮かび上がっている。

2026年第3四半期のDRAM契約価格は、初期取引段階で前期比約15％の上昇。市場が当初予想していた20％には届かなかった。一方、NAND価格は前期比約20％上昇している。第4四半期には価格上昇の勢いがさらに鈍化すると予想されており、顧客側の早期積み込みや、安価な在庫の確保に対する緊急性も低下している。

供給面では、今後、より多くの生産能力がコンシューマー向け製品ラインからエンタープライズ用SSD（eSSD）へとシフトしていくことが予想される。これに加え、AIサーバー需要が持続的に伸び続けることで、新増産能力も順調に吸収され、供給過剰の懸念は回避されると見られている。

モルガン・スタンレーは、記憶體産業全体が2026年第4四半期に正式に景気循環の後半段階に入るだろうと判断している。そのとき、株価を動かすロジックは完全に変化する。これまでの「価格上昇→営業レバレッジ」というストーリーから、「資本規律の実践」「長期供給契約による収益の安定化」「健全なフリー・キャッシュフローの創出」の実現が問われるようになる。