中概株の風向きが変化 ウォール街が「無力感」から「機会重視の買い」へ

7月に入り、中国のネット関連およびAI関連株が強めに反発し、海外投資家の中概株に対する姿勢に明らかな転換が見られている。6月下旬に市場を覆っていた「無力感」は急速に後退し、資金は「機会を見据えた買い」へとシフトし、中国の大手テクノロジー企業の評価と業績実現能力の再評価が始まっている。

米国銀行（BAC-US）のアナリスト、Alex Liu氏は最新の市場レポートで、中国ネット株に影響を与える3つの主要要因が徐々に明確になりつつあると指摘した。それらは、AI大規模モデルの避けがたい商品化の流れ、字節跳動がローカルライフやEC分野で与えていた競争圧力の緩和、そして依然弱い消費と夏休み旅行需要の低迷である。

AIモデルの商品化が進む中、応用層での差別化が勝負の鍵となる

中国のAI大規模モデル市場の競争はますます激化しており、計算資源のコスト上昇と価格競争の激化により、モデル自体で経済的利益を生み出す余地が圧迫されている。市場では、大規模モデル技術の追従難易度はそれほど高くなく、性能で数週間リードしても、それだけで関連株を買う理由にはならないという共通認識が広まりつつある。

現在、資金はDeepSeek V4 Pro、アリババ（09988-HK）のQwen 4.0、智譜（02513-HK）のGLM 5.3、MINIMAX（00100-HK）のM3.1といった新モデルの進展に注目している。

智譜はGLM 5.2のリリース後、ユーザー数と収益の両面で強めの実績を上げており、「高品質」銘柄と見なされているが、コード生成能力でのリードを維持できるかには疑問が残る。一方、MiniMaxはモデル能力で先行企業にやや遅れを取るとされるが、110億ドルの評価額は一部の資金にとって依然として魅力的だ。

それに対して市場は、マルチモデルエコシステム、AIエージェント（知的代理）、エンドユーザー向けAIの商業化機会に注目が集まっている。騰訊が7月に正式に混元HY3.0をリリースしたことで、基礎大規模モデルに関する市場の懸念は大きく後退した。さらに、WorkBuddyがAIエージェント層でユーザー優位を築き、エンドAIの普及が消費者側にもたらす便益も評価され、主要な恩恵企業と見なされている。

ただし、微信エージェントが大規模に展開されれば、トークンコストが膨らむ可能性があり、減価償却の圧力も加わり、市場では騰訊の2026年後半から2027年にかけての1株利益（EPS）の下方リスクが議論され始めている。

字節跳動の攻勢が鈍化し、プラットフォーム株に追い風

市場心理の改善を促すもう一つの要因は、字節跳動がローカルライフやEC分野でかけていた競争圧力が低下している点だ。流通チャネルの調査によると、競争状況に実質的な緩和が見られ、資金が上場プラットフォーム企業に再び注目するようになっている。

美團（03690-HK）と京東（JD-US）が主な恩恵企業だ。即時小売の競争が和らぎつつあることを受け、市場は美團の単位経済性（UE）が2026年後半以降、持続的に改善すると予想しており、買い姿勢は高水準で維持されると見られている。京東もEPS改善への期待が高まり、自社株買いの強化もあって再び市場の注目を集めている。

ただし、資金には依然として懸念がある。外食や即時小売での損失削減によって浮いた資金が、AIや海外展開など将来性が不透明な新規事業に再投入される可能性があること、また美團の注文数成長の見通しが依然として低い点だ。

アリババが共通認識の銘柄に ただし「放置保有」は適さない

アリババ（09988-HK）は現在、市場の共通認識のもとで買われる銘柄となっているが、投資家はもはやそれを「買って放置」できるコア保有銘柄とは見なしていない。市場の一般的な見方では、即時小売事業の損失収支が今後数四半期で改善し、EPS予想が上方修正される可能性がある一方で、顧客管理収益（CMR）の予想は下方修正されている。

一方、市場はアリクラウドの短期的な成長に高い期待を寄せている。6月期の売上高の前年比成長率が45％以上に達するとの予想が広がっており、一部の資金は2027年までにクラウド売上が50％以上成長する可能性も視野に入れている。しかし、独立系AIラボの台頭の中、通義千問（Qwen）の競争力と自由キャッシュフローの実績は、引き続き資金の注目ポイントとなっている。

消費は依然弱く、夏休み旅行需要がストレステストに

テクノロジー株やプラットフォーム株の市場心理が回復する一方で、海外資金は中国の消費見通しに対して依然として慎重だ。特に夏休みの旅行需要が新たな注目ポイントとなっている。

携程（Ctrip）は規制調査の終了を受けて一時反発したが、資金は急いで参入していない。消費マインドの低迷と悪天候の影響で、最近の夏休み旅行活動は低迷しており、新たなEPS下方修正を招く可能性があると市場は懸念している。また、ホテルの収益率が圧迫され、美團や字節跳動がシェアを奪うリスクも残っており、投資家の態度は慎重だ。

網易（09999-HK）は6月の売却局面で一時的に買いの共通認識となったが、7月初めにリリースされた『Sea of Remnant』のパフォーマンスが予想を下回ったことで、短期的なEPSへの圧力懸念が高まっている。ただし、『逆水寒』などの既存ゲームのアップデートや7月の新サーバー開設により、近中期の業績は支えられると予想されている。

中概株は買いに転じたが、資金はより厳選的

その他の個別銘柄では、百度集団（09888-HK）の関心は、自社開発AIチップの設計能力、売上規模、潜在的評価、分社化のスケジュールに移っている。哔哩哔哩（Bilibili）の注目度はやや低く、市場は騰訊による株式処分の完了を待っているが、プラットフォーム価値と2025年以降の自然ユーザー参加度の成長は評価されている。

快手（01024-HK）は「可靈（Kling）」が字節跳動の同種製品との競争に直面し、最近の資金調達後も短期的な触媒が欠けるため、市場の関心は限定的だ。拼多多と騰訊音楽も、明確な参入ロジックに欠けるため、一時的に資金から冷遇されている。

全体として、7月の反発により、海外投資家の中概株に対する姿勢は6月末の「無力感」から「機会重視の買い」に転換したが、これは全面的な歓迎とは言えない。資金は企業の評価、利益改善の余地、AIの収益化能力をより厳しく見極めており、過去のように大規模モデルそのものに賭けるのではなく、AIをユーザー、収益、利益に真正に変換できる企業にシフトしている。