円は一時的に持ち直したが 中期選挙後が本当の試練

米日が連携して為替市場に介入した結果、円相場は一時的に下落を止めて安定した。しかし、この救済措置の背後には、為替レートの安定化以上の狙いがあると考えられている。

元ウォール街のファンドマネージャーでマクロアナリストのエド・ダウド氏は、今回の介入タイミングが米国の中間選挙と一致している点に注目。円の継続的な下落が、日本による1兆ドル超の米国債売却を強いる可能性があり、それが米国債利回りの上昇を招き、政治的に敏感な時期に金融市場と経済の混乱を引き起こすことを回避したと指摘している。

問題は、米日間の金利差という構造的な矛盾が解決していないことだ。中間選挙が終了し、政治的な守りのモチベーションが薄れれば、円が現行水準を維持できるかが次の焦点となる。

介入は短期的に効果を発揮したが、長期的な持続性には疑問が残る。

この共同介入は為替市場に即座に影響を与えた。円相場は163.65円の安値から159.09円近辺まで反発し、2月以来最大の週間上昇幅を記録した。米財務長官のスコット・ベセント氏は8月2日、米日の協調行動を公に確認し、今後もさらなる共同介入に躊躇しない姿勢を示した。

しかし、市場関係者の多くは、為替介入だけでは根本的な解決にはならないと考えている。過去の経験から、当局の介入が経済の基本的要因に裏打ちされていなければ、その効果は持続せず、介入の回数が増えるほど、必要な規模は大きくなる一方で、限界効果は低下するとされている。

ダウド氏は警告する。日本政府が政策面で後続措置を講じなければ、円は再び下落する可能性があり、当局はより大規模で頻繁な介入を強いられることになる。そのたびに、資産価格の急変や流動性危機のリスクが高まると指摘している。

円を救う裏で 米国債の売却を防ぐ狙い

この介入の深い意図を理解するには、日本が大量の米国債を保有している点が鍵となる。日本は米国債の最大の海外保有国の一つであり、保有額は1兆ドルを超える。円が大幅に下落すると、日本当局は自国通貨を守るため、外貨準備高を動員して米国債を売却する圧力にさらされ、それが直接的に米国債利回りの上昇を引き起こす可能性がある。

米国の財政赤字が高水準で推移する中、米国債利回りが急騰すれば、より深刻な結果を招く。この観点から見ると、今回の介入の直接的な引き金は、円安による米国債売却リスクであり、単なる円相場の防衛ではないと考えられる。

ベセント氏は、アジア通貨危機の経験を引き合いに出し、円の極度の弱さは波及効果を生む可能性があるため、危機が発生する前に行動を起こすのが望ましいと述べている。

ロイターの報道によると、米財務省は介入前にニューヨーク連邦準備銀行を通じて複数の銀行に連絡し、今後の対応に備えるよう要請。これは、今回の介入が高度に調整されたものであったことを示している。

FIMAの拡充で 米国債の売り圧力を緩和

今回の措置のもう一つの重要な側面は、ベセント氏がFIMA（外国および国際通貨当局）レポファシリティの規模拡大を明確に支持したことだ。

この仕組みにより、日本などの外国中央銀行は保有する米国債を担保として、FRBからドルの流動性を調達でき、公開市場で米国債を直接売却する必要がなくなる。

アナリストは、この措置は米国債を担保にドルを借り入れる形で、市場における米国債の売り圧力を低下させ、利回りの上昇圧力を抑制すると評価している。

円は弱すぎず、強すぎずが理想

介入にはもう一つのリスクがある。それは、規模の大きな円キャリートレードだ。

長年にわたり、低金利の円は多くの場合、資金調達通貨として利用されてきた。投資家は円を借りて、高金利通貨や資産に投資している。円が急速に上昇すれば、資金調達コストが上昇し、キャリートレードのポジションを大規模に決済せざるを得なくなり、それがグローバルな株式、債券、その他のリスク資産に打撃を与える可能性がある。

2024年8月が最近の事例だ。当時、円は短期間で約10％上昇し、日本株式市場やグローバルなリスク資産が急激に動揺した。

今回の介入により円は約5％上昇したが、市場の反応は比較的落ち着いている。しかし、今後の展開には依然としてリスクが伴う。

このため、米日当局はジレンマに直面している。円の下落を放置すれば、日本による米国債売却のリスクが高まる。一方で、円が急速に上昇すれば、キャリートレードの連鎖的な決済を引き起こす可能性がある。

中間選挙後が 本当の試練の始まり

より大きな問題は、今回の介入が円安の構造的要因を解決していない点にある。日本は長期にわたり超緩和的な金融政策を維持しており、米連邦準備制度（FRB）との間で明確な金利差が存在している。これが円を押し下げ続ける主要な力となっている。

同時に、日本の公的債務のGDP比は世界で最も高く、財政的余地が限られているため、日本銀行が政策の正常化を進めるには多くの制約がある。日銀が金利引き上げを継続できず、財政規律の改善も見られない限り、円は再び下落圧力にさらされる可能性が高い。

そして、真の変数は米国の中間選挙後にあるかもしれない。今回の介入が選挙前の市場安定を図る政治的配慮によるものだとすれば、選挙終了後、米日が共同で相場を支える政治的意志が維持されるかが鍵となる。

そのとき、日本の構造的問題が依然として解決されておらず、介入の効果が薄れていけば、市場が直面する圧力は現在よりもさらに厳しくなるだろう。

つまり、円相場は現時点で一時的に安定しているにすぎず、本当の圧力テストは中間選挙後に到来する可能性が高い。