米国株8月はまだチャンス シティadelが「10の理由」で強気 ただし9月は注意

シティadelセキュリティーズのチーフ株式・デリバティブ戦略家であるスコット・ラブナー氏は、木曜日（13日）に最新レポートを発表し、マクロリスクが依然高く、市場の見方が分かれている中で、8月の米国株を支持する10の理由を提示した。

彼は、一連のデレバレッジングが徐々に完了しつつあることに伴い、米国株の売り圧力が後退していると指摘。企業の買い戻し、パッシブ資金、個人投資家、システム戦略など、複数の買い手が同時に強まっていると分析した。市場が真に注目すべき問題は、「何が間違えるか」から「誰がより高い水準で買い進むか」へと徐々に移行しているという。

ラブナー氏は、8月が「買い手が戻る」月になる可能性があると考えている。マクロリスクは依然として存在し、市場の動きが一直線に上昇するわけではないが、利益、評価、レバレッジ、個人投資家、ETF資金、企業の買い戻し、市場の広さ、ボラティリティ、オプション市場など、複数の指標が資金の流れが徐々に買いサイドに傾いていることを示している。

理由1：企業利益が予想を大幅に上回った

まず、企業の業績が非常に強かった。S&P 500指数の第2四半期の1株当たり利益（EPS）成長率は約33%。景気後退からの回復期を除けば、これは非常に力強い成長率だ。

さらに重要なのは、すでに高めだった市場予想を上回っただけでなく、全体の利益予想が継続的に上方修正されている点だ。ラブナー氏は、米国株が「2000年以来で最も急な利益上方修正の軌道」を歩んでいると指摘した。

8月9日時点で、S&P 500指数の503銘柄中429銘柄が決算を発表しており、指数の約74%のウエートを占めている。企業が伝えているメッセージは明確だ。利益が予想を上回っただけでなく、その上回り幅も非常に大きい。

理由2：株価が過去最高でも、評価は低下している

米国株は過去最高値を更新し続けているが、それはPERの膨張によって支えられているわけではない。S&P 500の今後12カ月の予想PERは、昨年10月の約23.1倍から現在の約20.1倍に低下しており、約15%の圧縮が進んでいる。これは、企業の利益予想の上方修正が株価上昇を上回るスピードで進んでいるためだ。

他の指数でも同様だ。S&P 500等価重み指数の先行PERは約17.1倍、ナスダック100の先行PERは過去10年平均を下回り、過去1年間で11パーセンタイルに位置している。ラブナー氏は、現在の状況は1999年とは全く異なり、株価は評価の拡大ではなく、企業利益によって支えられていると強調した。

理由3：デレバレッジが終盤に近く、次はレバレッジ再開の可能性

第3の強気要因は、市場のレバレッジ状況だ。ラブナー氏は、グローバルなレバレッジのリセットが「ますます成熟しているように見える」とし、システム的なデレバレッジによる衝撃がほぼ終了し、ルールベースの戦略による機械的な売り圧力も縮小していると分析した。

市場のボラティリティが低下し、価格トレンドが再形成されれば、商品取引アドバイザー（CTA）やリスクパリティなどのシステム戦略は、株式へのリスク暴露を再び増やす余地が生まれる。したがって、次に発生する大規模な機械的資金の流れは、デレバレッジではなく、再レバレッジになる可能性がある。

理由4：個人投資家の買いが再開

個人投資家も市場に再び戻り始めている。先週、シティadelのプラットフォームでは個人投資家が再び純買いとなり、6月末の売り越し状態を逆転した。

オプション市場の変化はさらに注目される。個人投資家のコール／プット比率が今年4月以来初めて強気寄りに転じ、プット志向も3月末の低水準以来の低さにまで低下した。

同時に、幅広いETFのオプション取引量が顕著に増加。今月の平均日間契約数は月平均の3.1倍に達し、過去最高を更新している。

ラブナー氏は、個人投資家が再び株式を買い始めているが、依然として下落リスクをヘッジするための支出を惜しまない姿勢を示しており、市場参加は回復しているものの、完全な信頼回復には至っていないと分析。今後、投資心理が慎重から参加へ、さらに追高へと変化する可能性があると指摘した。

理由5：パッシブ資金は一度も離場していなかった

個人投資家に加え、構造的なパッシブ資金の需要も非常に強力だ。年初から現在までのETF純流入は約1.6兆ドル。1日あたり約75億ドルに相当し、過去最高記録を55%上回っている。

7月だけでETF純流入は約3,500億ドルに達し、単月として過去最高を記録。2024年時点で、過去最高の月間純流入トップ10に4か月がランクインしている。ラブナー氏は、「構造的なパッシブ買い手は一度も市場を離れていない」と断言した。

理由6：1兆ドル超の企業買戻しが再開

企業自体も重要な買い手になる。今週、企業の買戻し窓口が再開し、発表済みの買戻し承認額は1兆ドルを超え、この時期としては過去最高の規模だ。

季節要因から見ても、8月は企業が自社株買いを積極的に行う月の一つ。ラブナー氏は、企業の買戻し額が新株発行額を上回り、市場の供給を着実に吸収していくと予想している。

しかも、これは大手テック企業だけの動きではない。今年発表された大規模買戻しのうち、約70%がテクノロジー業界以外の企業によるものであり、企業買いの恩恵がより広範囲に及ぶ可能性がある。

理由7：半導体株の下落がS&P 500に波及しない

ラブナー氏は、今年の米国株相場を理解する上で、指数構成が鍵になると指摘。今年、フィラデルフィア半導体指数（SOX）が1日で3%以上下落した際、S&P 500は平均0.8%の下落にとどまり、過去20年間の同条件での平均2.4%下落と比べてはるかに小さい。

さらに特筆すべきは、半導体株が大幅下落した取引日でも、ソフトウェア株が平均で上昇している点。これは2001年以来初めての現象だ。背景には、指数の構成、ウエート集中度、およびマージナルなパッシブ資金の流れがある。

つまり、一部の業種で激しい売却が起きても、主要指数は粘り強く推移するという2つの現象が同時に存在し得る。

理由8：上昇の広がりが拡大、相場は一部の巨大企業だけではない

米国株式市場の広さも改善している。現在、S&P 500の構成銘柄の70%以上が200日移動平均線を上回っており、2023年12月以来の強さだ。

同時に、1か月および3か月の株価実現相関性は歴史的低水準に近づいている。ラブナー氏は、「広さの拡大、相関の低下、分散の増加」という組み合わせは、アクティブ選股に有利であり、個別銘柄が超過リターン（アルファ）を創出する機会が高まっていると分析した。

もう一つのシグナルとして、等価重みS&P 500指数の過去1年のリターンは、時価総額加重S&P 500を上回っており、相場への参加範囲が広がっていることが示されている。

理由9：低ボラティリティが逆に買いを誘発

ボラティリティの低下は、もはや株価上昇の「結果」ではなく、資金流入の「原因」となりつつある。30日および60日実現ボラティリティが持続的に低下すれば、システム戦略はより高いリスク暴露を許容でき、新たな買い余地が生まれる。これにより、好循環が形成される。

一方、半導体およびストレージチップ株の極端に高かったインプライドボラティリティも正常化し始めている。今月、S&P 500の上位10銘柄のSOX成分株の平均3カ月ATMインプライドボラティリティは、約20ポイント低下した。

ラブナー氏は、低ボラティリティはもはや市場状態の記述にとどまらず、資金の流れを実際に変える「数学」になりつつあると指摘した。

理由10：オプション市場が「上昇ヘッジ」を開始

最後に、ラブナー氏が最も注目しているのは、オプション市場の変化だ。

8月4日、S&P 500指数のコールオプションが過去最高の1日取引量を記録。年間平均の約2倍、今年5月の過去最高記録を10%上回った。7月30日から8月5日までの5営業日間でも、SPXコールの5日間累計取引量が過去最高を記録している。

さらに注目すべきは、S&P 500構成銘柄の約35%で3カ月のコールスケープが逆ザヤ（コールのインプライドボラティリティがプットを上回る）となり、過去最高の比率を記録している点だ。

ラブナー氏は、これは投資家が下落防衛の購入意欲を下げているだけでなく、一部の市場では上昇余地を賭けるためにより多くの資金を投じるようになっていることを意味すると分析。これは「下落を恐れる」から「上昇を逃すことを恐れる」へと変わる、市場心理の重要な変化だと指摘した。

9月は「弾薬」の残量に注意

これら10の指標を総合すると、ラブナー氏は米国株式市場は依然として難易度が高いが、マクロリスクは確かに存在するものの、今後の動きが一直線に上昇するわけではない。しかし、現在の資金構造から見ると、買い手のリストが長くなり、資金の流れの天秤がますますポジティブに傾いていると評価している。

ただし、これは次の段階のリスクも内包している。ラブナー氏は、9月に入ると季節要因が悪化し、投資家のポジションも過密になる可能性があると警告。8月が追高相場となれば、現在蓄積されている買い能力が早期に消費される可能性があると指摘した。

そのため、ラブナー氏は2か月に対して全く異なる問いを提起している。8月に注目すべきは「誰が戻って買い進むか」であり、9月に注目すべきは「どれだけの弾薬が残っているか」だと述べている。