米株が歴史的高値圏で、トランプ政権下で戦争が起きやすくなる？　高盛が警告：地政学的リスクが過小評価されている

株式市場が連日で高値を更新し、金融環境が引き続き緩和されている中、市場の地政学的リスクへの感度は低下している可能性がある。高盛のトレーディング部門責任者であるリッチ・プリヴォロツキー氏は、17日（月）に発表した報告書で、S&P500指数が歴史的高値圏にあり、金融条件が極めて緩和されている場合、市場が政策決定者に与える制約がむしろ弱まると指摘。その結果、紛争を引き起こす政治的・経済的コストが低下する可能性があると警告した。

プリヴォロツキー氏は明言する。「市場が好況のとき、戦争を始めることが実質的に容易になる。」彼は、現在の投資家が特に地政学的なテールリスクに注意を払うべきだとし、現在、極端なテールリスクに対するヘッジコストが歴史的低水準にあることから、保護的なポジションを構築する好機だと述べた。

この警告は、最近の市場動向と鮮明な対比をなしている。中東情勢がさらに緊迫し、船舶が攻撃されているにもかかわらず、金融市場の反応は限定的だ。S&P500指数は再び高値圏に接近し、VIX指数は14前後で推移しており、全体的な金融環境も近年で最も緩和された水準にある。

分析によれば、市場が地政学的なニュースに対して「鈍感化」していることが、プリヴォロツキー氏が警戒すべき現象だと考える理由である。

高値圏の市場が政策の制約を弱め、地政的リスクが過小評価される

プリヴォロツキー氏は、米国が中間選挙に近づくにつれて、政策決定者は公に強硬な姿勢を示しながらも、経済的合理性を考慮すると指摘する。

しかし、彼の核心的な観察は、株式市場のパフォーマンスが強く、金融条件が緩和されている場合、政策決定者が受ける市場からの圧力が低下するということだ。特にS&P500指数が歴史的高値にあるとき、市場の繁栄が政策行動に伴う経済的コストを低下させ、地政的対立のリスクが見過ごされやすくなると分析している。

報告は、現在の中東情勢には依然として高い不確実性があり、石油在庫が異常に低い水準にあると指摘する。原油価格が1バレル80〜90ドルの範囲で推移すれば、経済は耐えうるが、さらに上昇すれば、関連リスクを軽視することはできないと述べている。

したがって、プリヴォロツキー氏は、市場の現状の静けさゆえに地政学的テールリスクを無視すべきではないと強調する。注目に値するのは、市場における極端なテールリスクに対するヘッジツールの価格が低く、投資家は比較的限られたコストで防衛的なポジションを構築できることだ。

戦略的には、彼は依然としてリスク許容姿勢を維持し、名目資産を保有し、債券を空売りするとともに、価格が比較的安いボラティリティ保護を購入することで、ポートフォリオの凸性曝露を高めることを提唱している。

7月のデレバレッジが終了し、市場が再び高値に近づく

市場のポジション面から見ると、プリヴォロツキー氏は、7月に市場が経験したデレバレッジとポジション解消がほぼ完了したと考えている。総レバレッジと純レバレッジはいずれも比較的健全な水準に戻っており、金融システム全体のレバレッジは明確に低下している。

その一方で、S&P500指数は再び高値圏に戻っており、VIXは14前後、金融条件も近年で最も緩和された水準に近づいている。

今週はオプションの満期に近づいており、市場は依然として高値圏にあるが、多くのカバードコールの権利行使価格はすでに突破されている。しかし、現在の市場ポジションは、過去に同水準の指数で見られた歴史的平均よりも依然として低い。

プリヴォロツキー氏は、このポジション構造が9月に投資家がさらに追加購入を迫られる圧力を生む可能性があると考えている。

また、現在の市場では上昇方向のテールリスクの価格も依然として比較的安価であり、欧州のStoxx指数のボラティリティが一桁台、VIXが14前後であることから、短期的には上昇方向のオプション曝露を維持することを検討できるとしている。

AI相場は依然として一方向的だが、最終的には自由キャッシュフローに戻る

人工知能（AI）投資相場に関して、プリヴォロツキー氏は、AIの最大の受益者は特定の企業に限定されるのではなく、むしろ全体の株式市場である可能性があると述べている。

彼は、AI産業は現在も明確な技術的・経済的経路に沿って発展していると指摘する。1単位の計算能力あたりのコストは継続的に低下しており、1ドルの計算能力で生み出される実際の価値は継続的に向上している。この傾向が続けば、最終的には多くの産業や企業が恩恵を受け、さまざまなビジネスモデルの収益力が改善される可能性があると分析している。

ただし、真の勝者はAIへの資本投入が最も大きい企業ではなく、AIの恩恵を最も低いコストで得られる企業である可能性があると彼は考えている。最近の決算シーズンの強気な業績は、市場がAI産業の将来に対して抱いていた悲観的な見通しをある程度和らげたとも言える。

超大規模クラウドサービスプロバイダーの今後の発展については、プリヴォロツキー氏は現時点で関連する議論に加わらないとしている。彼はいわゆる「キューバ・グディング・ジュニアの原則」に従っていると強調する。つまり、自由キャッシュフローが実際に実現しない限り、買いはしないということだ。

長期金利が市場最大の問題に、FRBは再び利上げする可能性も

現在の市場環境において、プリヴォロツキー氏が真に注目すべき問題だと考えるのは金利、特に長期金利である。

彼は、米国の長期金利が圧力を受けるのは、ある特定の政策だけの影響ではなく、構造的な供給圧力と関係していると指摘する。

米国の財政赤字がGDPの約6〜7％を占める状況下で、米国国債および投資格付け社債の供給は継続的に膨大であり、市場における排除効果が顕在化しており、満期プレミアムも同時に上昇し、実質利回りも極めて高い水準で推移している。

さらに注目すべきは、プリヴォロツキー氏が比較的マイナーな見解を示している点だ。FRBが長期的にインフレ目標を達成できなければ、最終的に市場からその政策に対する信認を問われる可能性があると述べている。

彼は、ベス・M・ハマック氏、ローリー・ローガン氏、ニール・カシュカーリ氏が7月の政策会合で利上げ支持票を投じたと指摘。長期金利がさらに上昇し続ければ、最終的にFRBがさらなる措置を取らざるを得なくなる可能性があると述べている。

プリヴォロツキー氏は、FRBは最終的に政策信認を回復するために利上げを行うかもしれないとしている。彼は、短期金利は政策によって直接アンカーされているが、長期金利はそうではないため、イールドカーブが平坦化することは一定の助けになると指摘している。

全体として、プリヴォロツキー氏は現在もややポジティブな戦略を維持しており、S&P500、金の保有、債券の空売りを好む一方、コストが低いVIXコールオプションやスプレッド戦略を通じて極端なリスクをヘッジすることを推奨している。

業種配分に関しては、金融、半導体設備投資関連のテクノロジー、工業、広範な循環産業を好む。価格決定能力に欠ける債券代替資産、すなわち必需品消費財、通信、REITsに対してはやや否定的であり、医療セクターのロングと関連ショートポジションを組み合わせることを好むとしている。