三星財報亮眼卻是「循環盡頭」 大摩唱衰估值再殺四成

三星電子第二季初步財報繳出亮眼成績，營業利潤年增約19倍、達89.4兆韓元，創歷史新高，甚至超越輝達成為全球最賺錢的科技企業。然而，市場並未因此歡慶，反而引發南韓股市賣壓。摩根士丹利在財報發布當天即出具報告指出，這並非單純「利多出盡」，而是記憶體超級景氣循環已逼近高峰，維持三星「減持」評級，為後市投下保守展望。

大摩將三星目標價下調至24.5萬韓元，較市場部分樂觀機構的目標價存在40%以上的下跌空間，不僅是對三星的單一警示，更是對整個記憶體供應鏈投資策略的根本性調整。

大摩指出，三星第二季171兆韓元的營收與89.4兆韓元的營業利潤，確實體現了AI結構性儲存通膨的極致紅利。本輪修復不同於過去由PC與手機驅動的傳統周期，而是由AI資料中心需求所驅動。

在這波循環中，價格彈性極為顯著，2025年第四季至2026年第二季期間，DRAM與NAND累計漲幅分別超越230%與190%，漲幅遠高於位元出貨增速，將儲存業務打造成三星集團唯一且強勁的獲利支柱。

三星透過主動關停低端通用DRAM產線，將先進製程全數轉向HBM與伺服器DDR5，成功拉高綜合平均售價與毛利率。加上先前周期的資本開支收縮，使單位折舊成本下行，形成了「漲價與降本」的雙重紅利。

大摩強調，這些數據雖然華麗，但已是「後視鏡中的風景」，市場目前關注的焦點應在於7月30日完整財報中，公司對於DRAM與NAND價格走勢、HBM客戶長約進度以及未來資本開支約束的具體指引。

儘管基本面在當下依然強勁，大摩卻持反向偏空態度，核心理由在於對2027年供需失衡的預期。

報告指出，隨著廠商大規模擴張產能，儲存晶片將面臨產能過剩的風險。此外，終端消費市場的需求持續低迷，若消費級儲存價格下跌壓力擴大，恐將反向傳導並拖累廠商的綜合均價。

地緣政治風險同樣是難以忽視的變數，美國持續收緊對先進儲存設備的出口管制，三星HBM對華出貨受限，相比之下，美光與SK海力士的客戶結構更為分散，相對抗壓。

此外，大摩也特別點出估值誤區，雖然三星當前股價對應2026年的本益比（PE）僅4至5倍，看似極具投資價值，但這屬於週期股的峰值利潤陷阱。若考慮到2027年利潤預期的下調，動態估值將會快速抬升，長期配置吸引力已大幅降低。

市場情緒的轉向訊號

投資人的反應最能說明這場心理博弈。三星股價在財報發布後單日重挫超過6%，顯示外資持股比例已降至2017年以來的新低，機構投資人傾向於在財報利好落地後「獲利了結」。

這種資金出逃趨勢驗證了大摩關於「儲存週期已過頂點」的判斷。

面對此一格局，大摩採取了明確的資金轉移策略。建議投資人降低在全球科技組合中對記憶體晶片的權重，將資金切換至輝達(NVDA-US)、微軟(MSFT-US)、Google(GOOGL-US)等AI雲端算力廠商。

大摩分析，這些位於AI下游的算力巨頭，不僅持續受益於AI資本開支的落地，且相較於儲存廠，較不易受到記憶體周期性價格波動的直接衝擊。

總結而言，三星電子雖然交出了一份創紀錄的財報，但這份成績單更像是此輪「AI儲存超級周期」的華麗終曲。