摩根大通續喊加碼韓股 目標價12500點、槓桿去化已完成75%

摩根大通銀行（JPM-US）週二（21日）發布最新研報指出，南韓綜合指數（KOSPI）自6月22日高點以來已回檔約28%，槓桿型ETF與避險基金部位明顯縮減；然而，該行仍維持南韓市場「加碼」（Overweight）評等，並將KOSPI指數12個月目標價維持在12,500點。

此分析的核心並非單純押注反彈，而是將南韓近期激烈的市場修正解讀為融資與槓桿賣壓的釋放，以及高度集中部位的重新洗牌。

摩根大通指出，追蹤南韓資產的槓桿型ETF規模已從6月底的約500億美元降至目前的260億美元，去槓桿化進程已完成約75%；股票避險基金也將槓桿削減了一半以上。

今年外資累計流出已超過110億美元，其中約90%集中在三星電子與SK海力士這兩檔主導型的記憶體權值股。

不過，部位縮減並不代表市場已恢復平靜。南韓股市波動率仍處於高檔，VKOSPI與VIX的比值接近正常水準約1倍的5倍。

換匯（Swap）額度吃緊、單一股票槓桿商品的監管收緊，以及AI需求能否持續支撐記憶體與工業供應鏈，依然是判定這波修正是否真正步入尾聲的關鍵分界。

跌勢劇烈 但更像部位擁擠後的踩踏

跌幅雖深，但賣壓形同部位清洗。KOSPI指數6月22日創下9,114.55點收盤新高後，至7月初跌幅已超過20%。截至7月21日前後約6,516點計算，較高點累計跌幅約28.5%。

摩根大通維持12,500點目標價的前提是，此波跌勢並非基本面突然崩盤，而是先前過度擁擠的交易（Crowded Trades）遭到集中式平倉。

過去一年，南韓股市受到AI需求、記憶體景氣循環復甦，以及企業治理改革期待推動快速上漲，部分資金透過槓桿ETF、掉期交易與多空基金部位放大曝險。隨著市場波動升高，強制平倉與基金贖回進一步加劇跌勢。

動能因子的四週回落幅度接近26%，也反映相同現象：過去漲幅最大、吸引最多資金流入的股票，目前承受的賣壓最為沉重。

然而，波動率本身尚未恢復正常。VKOSPI與VIX比值接近5倍，顯示南韓市場波動程度仍明顯高於美股。雖然部位壓力正在下降，但短期內價格震盪仍可能被放大。

槓桿ETF規模已銳減75%

目前最明顯的出清來自槓桿型ETF。摩根大通估計，投資南韓市場的槓桿ETF資產規模，已從6月底約500億美元降至目前260億美元，減少約75%，接近該行認為較合理的180億美元水準。

不過，此數據不能單純解讀為投資人的大規模贖回。同期的累計基金流入維持正值；規模下降主因在於標的市場下跌所致。換言之，淨申購並未完全消失，但價格下挫導致槓桿曝險被動縮減。

這也是摩根大通認為去槓桿化已取得實質進展的原因。若槓桿商品規模維持高檔，每一次市場下跌都可能引發額外的被動賣壓。在規模減半後，相同的價格波動對後續賣壓的放大效應將會減弱。

從橫向比較來看，南韓散戶融資並未達到極端水準。報告資料顯示，南韓融資餘額約210億美元，占總市值約0.5%；槓桿ETF規模約260億美元，占總市值約0.7%。相比之下，美國融資餘額占市值約1.9%，槓桿ETF約0.3%；中國A股融資餘額則約占市值2.8%，槓桿ETF比例接近0%。

這顯示南韓市場真正的問題並非融資餘額異常偏高，而是槓桿ETF占比過高。散戶仍是南韓股市的重要買盤，自6月以來，多檔槓桿商品仍位居海外股票買進熱門標的。市場情緒尚未完全降溫，而是股價修正與監管預期先促使槓桿水位下降。

避險基金賣壓減輕 但尚未完全恢復正常

第二項市場出清訊號來自避險基金。

摩根大通Prime Book數據顯示，股票避險基金已將槓桿削減超過50%，多空比（Long/Short Ratio）從高峰的5.5倍以上降至4倍以下。這顯示過去一年南韓急漲期間佈局的資金已大幅降低曝險。

指數下跌28%顯示價格已經修正，而多空比較低則意味著「斷頭殺盤」的燃料正在遞減。若多空比持續下滑，過度槓桿部位所引發的後續骨牌效應賣壓，將小於6月底的水準。

不過，槓桿降至4倍以下並不代表市場已完全恢復正常。去槓桿過程仍未結束，掉期資金限制與異常波動仍未完全消退。在南韓這類市場集中度較高的環境中，資金管道收緊可能放大熱門股跌幅，尤其是過去受到AI與記憶體題材支撐的核心持股。

「75%部位出清」不能直接等同於市場築底確認。市場確實已遠離最擁擠交易狀態，但只要波動率仍偏高、資金仍受限制，剩餘部位仍可能在特定交易日放大跌勢。

外資賣壓集中於兩大記憶體股

外資資金流向的結構，比撤資總額更值得關注。根據摩根大通週二的研究報告，今年外資自南韓股市累計淨流出已超過110億美元，其中約90%來自三星電子與SK海力士。

6月底的公開報告顯示類似數字約為95億美元；後續數字可能因市場下跌與外資持續調節而更新。

這種集中流出與全面撤出南韓不同。MSCI新興市場指數中，兩大記憶體權值股的比重已分別從6月底的9.5%與8.3%，降至7.5%與5.7%。

隨著權值調降，受限於授權上限、基準指數權重或集中度限制的基金，其賣壓已獲得舒緩。

這也是摩根大通持續維持南韓「加碼」評等的關鍵原因之一。若外資全面拋售南韓資產，問題將更接近系統性的信心崩潰；但若賣壓主要集中在權值過高的兩大記憶體股，隨著權重下降與部位限制放寬，市場的壓力動態將會有所不同。

不過，風險也集中於此。南韓股市目前的核心支撐仍繫於AI資本支出、資料中心建設，以及高階記憶體需求。若市場開始質疑AI投資持續性，或新技術降低高階記憶體需求，三星電子與SK海力士仍將成為外資流向與指數波動的放大器。

單一股票槓桿商品收緊 槓桿難以快速回歸

南韓監管機構近期已開始降溫高槓桿交易。南韓金融委員會（FSC）7月16日宣布，暫停新增單一股票槓桿、反向及收益增強型商品上市。最低保證金要求將自8月5日起由1,000萬韓元提高至3,000萬韓元；8月19日起，初始保證金將改為僅計入現金。自11月起，南韓上市單一股票槓桿商品最低交易單位也計畫由1股提高至20股。

這些措施並非針對所有槓桿ETF，而是聚焦於單一股票槓桿商品。其影響並非立即推升或壓低指數，而是限制槓桿商品重新定價速度。即使散戶投資情緒仍強，透過小額交易與非現金保證金快速擴大曝險的能力將降低。

這也解釋了為何摩根大通在看好南韓市場的同時，也強調監管影響。若監管措施只是短期壓制槓桿，資金可能透過其他商品或市場重新累積槓桿；若新規長期有效，南韓股市放大波動的機制將逐步削弱。

AI獲利預期仍上修 但AI風險也同步存在

摩根大通持續看好的另一項理由，是南韓企業獲利預期仍持續上調。

研究報告顯示，南韓2026年每股盈餘（EPS）預估在過去六個月持續上修，主要受惠於AI資本支出擴大、資料中心建設加速，以及高頻寬記憶體（HBM）需求強勁。特別是半導體製造商，因生成式AI普及帶動HBM需求暴增，獲利預測持續上調。