SK海力士打頭陣！日韓「記憶體三雄」明起陸續放榜 全球AI基建信心測謊儀正式啟動

隨著AI基礎設施投資持續擴大，帶動HBM、伺服器DRAM與企業級NAND快閃記憶體需求，全球記憶體產業正站在由AI驅動的「超級景氣」入口。本週登場的日韓三大記憶體製造商財報，被市場視為檢驗此波行情能否延續的關鍵試金石。

自明起一連三天，SK海力士（7月29日）、三星電子（7月30日）、日本鎧俠（7月31日）將陸續公布最新季度財報，預期將繳出近乎誇張的財務數字。

根據《韓聯社》Infomax調查的14家券商平均預期，SK海力士2024年第二季營收約為84.1兆韓元，營業利益達64.1兆韓元，營益率介於75%至77%之間，單季營業利益即超越其2025全年47.2兆韓元的水準。三星電子本月初公布的初步財報顯示，營收達171兆韓元，營業利益為89.4兆韓元，年增率約1800%。鎧俠則自行預估第二季營收為1.75兆日圓，營業利益為1.298兆日圓，較首季再翻倍。若數字實現，僅南韓雙雄單季營業利益合計便突破150兆韓元，堪稱製造業罕見的獲利密度。

然而，基本面越強勁，股價背離越明顯。南韓綜合股價指數（KOSPI）於週二（28日）盤中觸發sidecar熔斷機制，SK海力士單日重挫逾10%，三星電子下跌逾8%，鎧俠暴跌18%，東京電子跌9%，軟銀跌近5%。

一場橫跨太平洋的半導體獲利了結潮正同步上演。SK海力士ADR於週一（27日）收於143.02美元，較7月14日高點194.80美元回檔約26.6%，並跌破149美元發行價，市值不到一個月蒸發逾4700億美元。

SK海力士ADR股價對韓股普通股一度溢價51%，如今溢價已收斂，伴隨槓桿ETF與散戶買盤退潮，選擇權市場截至7月底到期合約的put/call未平倉比高達5.62，120美元賣權成為近月最大持倉，顯示對沖盤明顯傾向下行風險。

自6月登上日本市值第一後，鎧俠股價已回落近六成。市場「用腳投票」的邏輯不在「第二季賺多少」，而在「2026年下半年至2027年還能持續獲利多久」。

分歧的核心圍繞三條軸線展開。其一是HBM與長期合約（LTA）是否真能克服產業的週期性。

高盛、花旗、美銀與瑞銀認為，雲端服務商與原廠簽訂3至5年LTA，HBM產能佔據無塵室逾三成空間，導致傳統DRAM供給年增率由19%萎縮至15%，價格高檔可延續至2027年末甚至2028年。

摩根士丹利內部則出現分歧，Shawn Kim警告合約價將於2024年第四季見頂，Joseph Moore卻預期第三季DRAM價格再漲25%，短缺狀況將持續至2028年。市場正於「週期股」與「成長股」兩套估值框架間來回切換，加上客戶集中與議價反噬風險，SK海力士來自AI資料中心與超大規模雲端服務商的收入占比預計升至70%。LTA雖鎖住利潤，卻也綁住產能，一旦微軟、谷歌、亞馬遜下修AI資本支出，或輝達「循環融資」採購鏈遭審視，庫存與價格預期將瞬間逆轉。

國際清算銀行（BIS）於最新年度報告中警告，AI供應鏈的LTA在需求反轉時將放大風險敞口。

此外，地緣政治因素與競爭產品也可能構成拖累。三星能否憑HBM4認證、1b/1c製程良率與晶圓代工協同效應追回市占率，鎧俠在NAND企業級SSD的漲勢能否抵銷消費性電子疲軟，都將在財報中受到嚴格檢視。

對投資人而言，本週三至五的財報說明會已非數字秀，而是管理層對「HBM出貨節奏、LTA覆蓋率、資本支出上限、第三季ASP指引」的四重承諾測試。

SK海力士若能維持75%以上營益率，並公布HBM4量產時程，將可暫時壓制「AI交易過熱」的質疑；三星若於半導體DS部門細項中揭露HBM收入突破百億美元級，並明確HBM4客戶導入進度，便能反駁「落後海力士」的敘事；鎧俠則須以NAND漲價持續性與企業SSD訂單能見度，證明快閃記憶體非景氣尾段的補漲行情。

反之，任何提及「需求觀察」、「擴產審慎」、「客戶資本支出不確定」等措辭，都可能被高估值槓桿放大為另一波10%等級的波動。選擇權市場已暗示SK海力士ADR在財報後的單邊區間約為125.6至155.1美元。

專家指出，更長期的問題在於，當記憶體原廠從「價高者得」的現貨邏輯，轉向「合約履約＋溢價」的基礎設施邏輯，產業是否真能擺脫週期宿命。

根據高盛的壓力測試，SK海力士即便在2027至2028年面臨價格年跌30%的極端情境，營業利益率仍可守住40%的樂觀底線。但報告同時提醒，2028年新增產能釋出後，緊平衡狀態將被打破。換言之，未來幾天的三份財報決定的，不是超級景氣是否存在，而是市場願意為「更長時間維持高價（Higher for longer）」支付多少折價。

在AI資本支出疑慮、ADR溢價收斂、半導體類股整體回檔20%的當下，日韓記憶體三雄的財報表現，已成為全球AI基礎建設信心的最前哨。