華爾街最著名「烏鴉嘴」又盯上輝達 三大論點站得住腳嗎？

因電影《大空頭》而廣為人知的基金經理人貝瑞（Michael Burry），於6月30日公布其空單名單，包含輝達（NVDA-US）（進場價198.09美元）、特斯拉（TSLA-US）、應用材料（AMAT-US）及費城半導體ETF（SOXX-US）。7月1日，他新增做空美光（MU-US）（進場價1051.87美元）。7月25日，他再度發文，進一步擴大對輝達、美光與SOXX的空頭倉位。

他提出的理由並非新論，主張AI基礎設施建設存在「表外循環融資」與「折舊年限虛報」兩大會計問題。輝達客戶的財務處理方式，可能使整個產業鏈的帳面利潤顯得比實際更健康。消息一出，社群媒體的反應近乎條件反射，又是一套看空說辭。

輝達股價在披露後經歷較大波動。6月30日貝瑞首次披露當天，輝達收於約200美元，與其198.09美元的進場價基本持平。7月初，受Meta宣布出租閒置AI算力等因素影響，費城半導體指數單日跌逾6%，輝達一度回落至194美元附近，但很快反彈，7月中旬重回210美元上方。

7月25日貝瑞第二次加碼後，輝達在7月27日單日跌近5%至196.51美元。不過這輪下跌的直接驅動因素來自當日一篇報導，指稱輝達正討論向OpenAI提供約2500億美元融資擔保。貝瑞隨即在社群媒體上評論，稱這相當於「輝達擔保客戶購買自家晶片」，呼應其「表外循環融資」論點，加劇市場擔憂。

此後輝達在190至200美元區間震盪，7月29日觸及190美元低點後快速回升，7月31日收於200.75美元。以此計算，貝瑞6月30日198.09美元的進場價基本持平，略有浮虧；7月25日210.28美元的加倉部分則浮虧約4.5%。

這幾乎是貝瑞的固定劇本。過去幾年，他頻繁唱空市場，命中率卻屢遭質疑。由此引出一個更值得追問的問題：當一個「專業悲觀者」再次開口，其判斷究竟有多少可信度？更進一步說，在整個華爾街，真正在做空這些公司的，到底是少數人的孤注一擲，還是一場心照不宣的集體撤退？

將命中與失手並列來看，會發現一條清晰的分界線，他真正押對的幾次，無一例外都是「結構性問題」疊加「明確催化劑」，次貸違約到期潮、疫情黑天鵝莫不如此。而那些缺乏具體導火索、僅憑「估值過高」支撐的判斷，幾乎每次都失於時機。

這背後是他一以貫之的分析框架，不看容易被粉飾的市盈率和淨資產收益率，只信自由現金流；不信評級機構和分析師報告，習慣像查病歷一樣翻查最原始的財務憑證。

這套方法論擅長回答「資產是否被高估、是否存在隱患」，卻無法回答「風險何時引爆」，這恰恰是理解他此次做空的關鍵前提。

先看一組容易被忽略的數據：輝達當前的做空比例約佔流通股的1.3%至1.4%，處於相當低的水位（不過換算成名義金額，輝達同時也是美股做空規模最大的個股之一，絕對值並不小）；截至今年2月的一份統計顯示，做空輝達的機構整體已虧損超過50億美元，是當時全市場空頭虧損最慘的一隻股票。不過值得注意的是，做空規模在今年初一度萎縮後，目前已重新回升。

真正敢公開、大規模下注做空的，只是極少數。貝瑞聲量最大，但絕非唯一一個，也遠算不上主流。

貝瑞這次提出的三項論點，說服力並不均勻。

第一點：折舊年限

這裡涉及一個基本的會計邏輯，公司購置長期使用的設備，不能將全部支出一次性計入當期費用，而是要按設備的「使用年限」分攤到未來多個會計年度，每年只扣減一部分，由此帳面利潤會更為好看。

貝瑞質疑的是，AI晶片這類硬體迭代極快，實際可用年限可能只有2至3年，但微軟、谷歌、Meta等採購晶片的雲廠商，卻將折舊年限拉長至6年。年限拉得越長，每年分攤的成本越少，帳面利潤也就被人為墊高。

輝達和部分分析師已正面回應，但需指出，回應的對象是下游客戶的折舊政策，而非輝達自身。這場爭論最終要靠未來幾年的財報（是否出現大額減損）來驗證。

第二點：表外循環融資

此論點指向的是，輝達當前旺盛的晶片訂單，其中可能並非全部來自終端用戶的真實需求，或存在一種「自我創造需求」的資金循環。

市場上流傳的一個具體版本是，輝達為某家AI公司的算力擴張提供資金擔保，這家公司以此擔保資金租用雲服務、採購輝達晶片，輝達則據此確認一筆「真實」的營收和訂單。資金經週轉後最終回流至輝達自身，而中間許多資金往來無需在財務報表中完整披露，故稱「表外」。

貝瑞的擔憂在於，若將這類「資助客戶購買自身產品」的循環剔除，輝達真實的終端需求可能沒有帳面數字那麼亮眼。輝達對此反駁稱，其對外戰略投資規模很小，僅佔營收極小比例，指控缺乏依據。這一論點比第一條更依賴尚未完全披露的資訊，可驗證性也更弱。

第三點：股票回購攤薄

貝瑞指控輝達近幾年的股票回購誇大了每股盈餘表現，但輝達隨後指出，貝瑞的計算將員工股權激勵的稅款也計入其中，存在明顯的口徑錯誤。貝瑞本人未提供更詳細的數據予以反駁，這條目前在三條中最缺乏說服力。

值得注意的是，與貝瑞持相反立場的，恰是另一位出自《大空頭》的原型人物——艾斯曼（Steve Eisman）。艾斯曼表示暫時不打算做空輝達，理由包括：營收仍大幅成長、回購和分紅持續加碼、幾大雲廠商的資本開支承諾仍在擴張，這些數字目前經得起檢驗。但他同時坦言對這輪上漲的可持續性感到緊張，已主動減倉，7月底還警告稱，任何一家巨頭削減AI資本支出，美股將面臨直線下跌的風險。

兩位同樣經歷過2008年、同樣以逆向思維著稱的老將，這次在AI這道題上給出了截然相反的答案。

而傳奇空頭查諾斯（Jim Chanos）的立場更為微妙。他認同貝瑞對「會計錯配」的大方向判斷，晶片設備商立刻確認收入，採購晶片的雲廠商卻將巨額支出分四到七年逐期攤銷，這與2001年網際網路泡沫前夕的情形高度相似。當年思科的財報持續向好，電信運營商卻靠拉長攤銷週期來掩蓋產能過剩，WorldCom更是直接財務造假，直至醜聞暴露才集中引爆，釀成美國歷史上最大規模的破產案之一。

但落到具體操作上，查諾斯選了一條完全不同的路。據他公開表態，他對記憶體晶片領域的週期博弈持謹慎態度，基本不碰美光；他也不直接做空輝達，反而認為它比同行更具估值吸引力。他真正下注做空的，是那些同時押注AI基建和商業地產、身處低資本化率環境的私募股權公司，針對的是這場AI熱潮中金融槓桿的外圍，而非晶片股本身。

將三方立場並列，可看出「AI是否存在泡沫」這一大判斷，在資深空頭之間有相當共識，但「具體做空誰、如何下注」分歧顯著，幾乎各自為戰。