大摩「空頭」態度大轉彎！記憶體股修正近尾聲：迎戰術性買點

曾因看空南韓半導體股而被市場封為「空頭代言人」的摩根士丹利分析師Shawn Kim，如今態度大轉彎。他在最新報告中指出，這波記憶體產業最激烈的股價修正已進入尾聲，目前的估值水位反而提供了具吸引力的「戰術性進場」機會。

Kim在報告中指出，市場對記憶體股的關注焦點，正從「價格週期何時見頂」轉向「企業如何回饋股東」。

他認為，股票回購、自由現金流表現，以及長期供貨協議（LTA）的簽訂，將取代價格漲跌，成為下一階段推動股價的主要動能。

摩根士丹利在報告中維持三星電子（005930KS）與SK海力士（000660KS）的目標價不變，但對兩家公司的獲利預估卻做出截然不同的調整。

其中，SK海力士2026年每股盈餘（EPS）預估被上修13%，主要受惠於第二季資產處分的一次性收益；三星電子則因消費性電子部門持續疲軟，同期EPS預估遭下修10%。儘管方向相反，兩檔股票的目標價相較現價，均隱含超過60%的潛在漲幅。

大摩：這只是超級週期中的一次小顛簸

回顧這波賣壓的起點，摩根士丹利其實是最早示警的機構之一。該行早在七月初便警告，DRAM價格漲勢的加速度即將見頂，加上市場籌碼過度集中於少數個股，隨時可能引爆修正。

果不其然，七月間韓股加權指數（Kospi）與記憶體雙雄應聲重挫，這次拋售不僅印證了大摩先前的預警，更疊加了海外槓桿型AI避險基金爆倉、以及南韓散戶融資斷頭的連鎖效應，導致跌勢一度失控。

然而Shawn Kim如今將這場風暴定調為「AI超級週期中的一次小波瀾」，而非趨勢反轉的訊號。

他強調，經過修正洗禮後，記憶體股目前的本益比已回落至約3倍（以未來12個月獲利計算），幾乎沒有反映任何長期成長溢價；獲利預估遭下修的家數與幅度，其惡化速度也已從六月底的極端水準明顯趨緩，代表最悲觀的階段可能已經過去。

他也觀察到，七月的大規模平倉潮結束後，資金已重新回流市場，短線偏好將集中在最直接受惠於AI資本支出的DRAM與利基型記憶體產品（如DDR4、SLC NAND），而非記憶體模組廠。

這次不一樣：AI需求恐已改寫產業本質

支撐Kim樂觀看法的核心論點，是這輪AI帶動的需求規模「史無前例」。報告指出，本輪AI基礎建設熱潮中，DRAM價格年增率一度飆升達700%，相當於過去景氣循環高峰的七倍之多，且漲勢持續時間遠超以往任何一次週期，使DRAM儼然成為AI基礎設施擴建的關鍵瓶頸。

正因如此，Kim認為，市場不該再用傳統「景氣循環股」的舊思維來評價記憶體產業。

如果AI需求真的能夠拉長整個產業的獲利週期，那麼記憶體股理應享有更高的估值倍數。

Kim也點出市場目前的認知落差：投資人普遍已經為「未來12個月獲利成長放緩」的風險充分定價，但對於「2028年獲利動能從何而來」卻普遍缺乏信心。正是這種對遠期前景的悲觀與不確定，反而成了他眼中估值修復的最大空間所在。

產業現況：漲價步調放緩，供給結構悄悄轉向

在總體展望之外，摩根士丹利的最新產業調查也揭露了一些微妙變化。

2026年第三季DRAM合約價格在早期交易中約季增15%，略遜於市場原先預期的20%；NAND價格則季增約20%。隨著第四季漲價力道預期趨緩，客戶提前拉貨、搶購低價庫存的急迫性也隨之降溫。

在供給端，報告預期會有更多產能從消費性產品線轉向企業級固態硬碟（eSSD），搭配AI伺服器需求持續攀升，有望順利消化新增產能，不至於造成供過於求的疑慮。

摩根士丹利判斷，整個記憶體產業將在2026年第四季正式邁入景氣循環的後半段。屆時，驅動股價的邏輯將徹底轉變：從過去「漲價帶動營運槓桿」的敘事，轉向企業能否展現資本紀律、兌現長期供貨協議所帶來的獲利穩定性，以及能否持續產生健康的自由現金流。