美股8月還有戲？Citadel列出「10大理由」看多，但9月要小心

Citadel Securities首席股票與衍生性商品策略師Scott Rubner於週四（13日）發布最新報告，在宏觀風險仍高、市場分歧加劇之際，列出10大理由看多8月美股。

他認為，隨著一輪去槓桿化逐漸完成，美股賣壓正在消退，企業回購、被動資金、散戶與系統性策略等多路買盤同步增強，市場真正值得關注的問題，已逐漸從「什麼會出錯」轉向「誰會在更高價位進場買進」。

Rubner認為，8月可能成為「買家回歸」的月份。儘管宏觀風險依舊存在，市場走勢也不會一路直線向上，但從獲利、估值、槓桿、散戶、ETF資金、企業回購，到市場廣度、波動率與選擇權市場，多項訊號都顯示資金流向的天秤正逐漸朝多方傾斜。

理由一：企業獲利大幅優於預期

首先是企業獲利基本面強勁。標普500指數第二季每股盈餘（EPS）成長率約33%，若排除衰退後的復甦階段，這是極為強勁的成長水準。

更重要的是，企業不只是超越原本已經偏高的市場預期，整體獲利預估還持續被上修。Rubner指出，美股正走在「自2000年以來最陡峭的獲利上修路徑」上。

截至8月9日，標普500指數503家成分股中已有429家公布財報，占指數權重約74%，企業傳達的訊息相當明確：獲利不僅優於預期，而且超越幅度很大。

理由二：股市創高，但估值反而下降

美股持續創下歷史新高，卻不是靠本益比一路膨脹推動。標普500未來12個月預估本益比，已從去年10月約23.1倍降至目前約20.1倍，壓縮幅度約15%，主因就是企業獲利預期上修速度比股價上漲更快。

從其他指數來看，等權重標普500遠期本益比約17.1倍，納斯達克100遠期本益比甚至低於過去10年平均，位於近一年第11百分位。Rubner強調，現在與1999年截然不同，目前主要是企業獲利在支撐股價，而不是估值擴張。

理由三：去槓桿接近尾聲，下一步可能轉向加槓桿

第三個多頭理由來自市場槓桿。Rubner認為，全球槓桿重置已「看起來越來越成熟」，代表先前系統性去槓桿造成的衝擊大致完成，規則型策略帶來的機械式賣壓也逐漸縮小。

隨著市場波動率下降、價格趨勢重新建立，包括商品交易顧問（CTA）與風險平價等系統性策略，將重新取得增加股票曝險的空間。因此，下一波較具規模的機械式資金流動，可能不再是去槓桿，而是重新加槓桿。

理由四：散戶買盤重新歸隊

散戶也開始重返市場。上周散戶在Citadel Securities平台重新成為淨買家，扭轉6月底的賣超局面。

選擇權市場的變化更加值得關注。散戶看漲／看跌方向比自今年4月以來首度轉向偏多，看跌程度也降至3月底低點以來最低。

同時，寬基ETF選擇權交易量明顯攀升，本月平均每日合約量達月均水準的3.1倍，刷新歷史紀錄。

Rubner認為，散戶正在重新買進股票，但仍願意花錢防範下跌風險，代表市場參與度已經回升，只是信心尚未完全恢復。接下來值得注意的是，投資心理可能很快從謹慎轉向參與，最後進一步演變成追漲。

理由五：被動資金從未真正離場

除了散戶，結構性的被動資金需求依然極為強勁。年初至今ETF淨流入約1.6兆美元，換算每天約75億美元，較先前紀錄高出55%。

光是7月，ETF淨流入就接近3,500億美元，創下單月歷史新高；2024年迄今已有4個月躋身歷來單月淨流入前十名。Rubner因此直言：「結構性被動買家從未離場。」

理由六：逾1兆美元企業回購重新開窗

企業本身也將成為重要買盤。本周企業回購窗口重新開啟，已宣布的回購授權規模超過1兆美元，是這個日曆時點歷來最高。

從季節性來看，8月原本就是企業執行庫藏股較為積極的月份之一，Rubner預期，企業回購金額將超越股票發行規模，持續吸收市場供給。

而且這並非只有大型科技公司在買。今年以來最大規模的回購授權中，接近70%來自科技業以外企業，意味企業買盤回歸的受惠範圍可能更加廣泛。

理由七：晶片股大跌，不代表標普500也會重挫

Rubner認為，指數結構是理解今年美股走勢的關鍵。今年每當費城半導體指數（SOX）單日下跌超過3%，標普500平均僅下跌0.8%，遠低於過去20年同期情境下平均下跌2.4%的幅度。

更特殊的是，軟體類股在這些半導體重挫的交易日平均仍呈現上漲，為2001年以來首見。背後原因包括指數組成、權重集中度，以及邊際被動資金流向。

換句話說，市場內部可以出現部分產業劇烈下殺，但大型指數依舊維持韌性，兩種現象可以同時存在。

理由八：上漲廣度擴大，行情不再只靠少數巨頭

美股市場廣度也正在改善。目前超過70%的標普500成分股站上200日移動平均線，是2023年12月以來最強的市場廣度。

與此同時，1個月與3個月股票實現相關性都接近歷史低點。Rubner認為，「廣度上升、相關性下降、離散度提高」的組合，有利於主動選股，個股創造超額報酬（Alpha）的機會正在增加。

另一項訊號是，等權重標普500指數近一年表現已經超越市值加權標普500，顯示行情參與範圍正在擴大。

理由九：低波動開始反過來創造買盤

波動率下降不再只是股市上漲的「結果」，而逐漸成為推動資金進場的「原因」。當30日與60日實現波動率持續下降，系統性交易策略便能承擔更高風險曝險，進而創造新的加倉空間，形成正向回饋循環。

另一方面，半導體與儲存晶片類股先前極端偏高的隱含波動率也開始正常化。本月標普500前十大SOX成分股的平均3個月平值隱含波動率已下降近20個百分點。

Rubner指出，低波動率如今已不只是描述市場狀態，而是開始實際改變資金流動的數學。

理由十：選擇權市場開始「對沖上漲」

最後，也是Rubner最密切關注的訊號，來自選擇權市場。

8月4日創下標普500指數買權（Call）歷來最高單日成交量，約為一年平均值的2倍，也較今年5月創下的前次紀錄高出10%。7月30日至8月5日的五個交易日，同樣創下SPX買權歷史最高五日累計成交量。

更值得注意的是，接近35%的標普500成分股出現3個月看漲偏斜倒掛，也就是買權隱含波動率高於賣權，比例創有紀錄以來最高。

Rubner認為，這代表投資人不只是降低購買下行保護的意願，在部分市場甚至開始願意花更多錢押注上漲空間。這種從「防跌」逐漸轉向「怕錯過上漲」的行為，是市場心理的重要變化。

9月反而要小心「彈藥」剩多少

綜合這10項訊號，Rubner認為，美股仍是一個難度很高的市場，宏觀風險也確實存在，未來走勢不會呈現直線上漲。不過，從目前資金結構觀察，可以進場的買家名單正在拉長，資金流向的天秤也愈來愈偏向正面。

但這同時埋下下一階段的風險。Rubner提醒，進入9月後季節性因素將轉差，投資人部位也可能更加擁擠。如果8月最終演變成一波追漲行情，目前累積的買進能力可能提前被消耗。

因此，Rubner對兩個月份提出截然不同的問題：8月值得關注的是「誰會回來買」，9月值得關注的是「還剩下多少彈藥」。