非應計貸款比創十年新高！私人信貸違約比例達五年來最多，軟體與醫療業率先爆雷

最新數據顯示，私人信貸正迎來近十年來最嚴峻的壓力測試。Ares、黑石（Blackstone）、Blue Owl、Golub Capital等重量級上市私人信貸基金的非應計貸款（non-accruals）比率已攀抵近十年高點。包含商業發展公司（BDC）在內的私人信貸工具，上一次出現類似水位還是2015年油價崩盤、能源借款人集體受壓之時。目前部分基金已同步啟動投資組合減值，並在致投資人信中明示「問題貸款增加」。

《金融時報》報導指出，這輪壞帳堆積帶有明顯的「滯後還債」特徵：在2020–2021年零利率、高估值時代，私募股權以高倍槓桿收購中型市場企業，當時軟體、醫療、油價敏感型高槓桿借款人是主要承貸對象。如今聯邦基金利率居高不下，軟體業更受到AI重構SaaS商業模式的衝擊，現金流相對於利息支付能力快速弱化，部分企業已無力正常付息。

Blue Owl旗下旗艦直接放貸基金第二季的非應計率升至2.8%，創下五年新高；Ares、黑石的上市BDC與Golub相關載體亦達到至少五年來的最高水準。醫療牙科服務商、塑料薄膜廠Loparex等已成為典型的壞帳樣本，而軟體部位（多數基金佔比逾20%）則被分析師點名為下一顆未爆彈。

面對壓力，基金管理人採取兩條路徑因應。其一是收縮承銷、主動出售軟體相關貸款，及時止損，以免負面關注干擾其將私人信貸打包賣給保險公司、退休基金與主權基金的「資產證券化」大目標；另一路則由高階主管出面安撫，強調多數貸款仍正常履約，並指責媒體「製造恐慌」。

Golub Capital共同執行長大衛、戈拉布（David Golub）的表態最為中性：「我們顯然處在一輪信貸週期中，情況並非特別糟糕，但總會有贏家與輸家。」

目前監管機構與市場尚未將此列為系統性金融風險，問題主要集中於2020–2021年週期的貸款進入再融資窗口，而非立即向外擴散。然而，半流動性產品（如間歇性基金、非交易型BDC）已出現雙位數百分比的贖回申請，部分基金已啟動贖回門控機制。

短期來看，非應計比例、減值幅度與贖回壓力將持續壓制BDC估值；中長期則考驗管理人的不良資產處置與債務展期協商能力。若美國經濟放緩或高利率環境拖得更久，壓力將進一步升級；反之，若軟體業基本面能隨著AI實現降本增效而回暖，部分問題貸款有望逐步回血。當前訊號已足夠清楚：私人信貸已正式從「10%回報熱門資產」進入違約確認期。